Bernstein podbija wycenę SanDisk: wyższy cel cenowy dzięki długoterminowym kontraktom z minimalną ceną

Bernstein podniósł cel cenowy dla SanDisk (SNDK) do 3 000 USD z 1 700 USD. Analityk utrzymał dla akcji ocenę Outperform.

To podniesienie celu nie jest oparte na założeniu, że ceny NAND flash znów szybko pójdą w górę. Kluczowe jest to, że SanDisk przestaje być w takim stopniu uzależniony od cen spotowych, czyli bieżących stawek rynkowych.

Rynek pamięci od dawna działa jak „wahadło towarowe”

NAND flash przez dziesięciolecia zachowywał się jak surowce typu pszenica czy ropa. Gdy popyt rósł szybciej niż podaż, ceny rosły. Gdy producenci dostarczali na rynek zbyt dużo nowych mocy, ceny się załamywały.

W takiej układance przewagę często mieli klienci. Mogli odejść, jeśli ceny spadały. Dostawcy mieli ograniczone możliwości obrony marż, zwłaszcza po wygaśnięciu kontraktu.

Efekt był taki, że akcje spółek z tej branży bywały trudne do „trzymania przez cykl”. Nawet bardzo dobre wyniki w jednym kwartale nie gwarantowały stabilności w kolejnym roku, bo nadpodaż mogła wrócić.

Co ma zmienić nowe podejście SanDisk

SanDisk sam opisuje przejście do innego modelu biznesowego. W wypowiedziach dotyczących wyników za fiskalny trzeci kwartał prezes David Goeckeler mówił o budowaniu nowego modelu opartego na wieloletnich relacjach z klientami, które są wspierane określonymi zobowiązaniami finansowymi.

Na początku maja spółka miała podpisanych pięć takich długoterminowych umów. Z notatek z rozmowy o wynikach wynikało, że obejmowały one ponad jedną trzecią wolumenu bit shipment w fiskalnym 2027 roku.

Dla inwestorów oznacza to, że duża część produkcji ma wcześniej ustalone warunki wyceny, zamiast być negocjowana co kwartał pod bieżące ceny spotowe.

Kontrakty mają być mocniejsze, niż wynikałoby z samych nagłówków

Bernstein wskazuje, że starsze długoterminowe umowy bywały pisane bardziej na korzyść klienta. Nowa generacja ma zawierać ceny ustalone albo mieszczące się w określonych widełkach. Kontrakty mają też wymagać od kupujących wcześniejszych zobowiązań finansowych oraz obejmować dłuższy okres.

Analityk dodaje również szczegół, który – według niego – często umyka w opisie tej zmiany. Jego zdaniem gwarancje finansowe w tych kontraktach nie są stałymi kwotami, które z czasem tracą na znaczeniu. Gdy klient realizuje kontrakt i spółka ujmuje przychody, pozostała część gwarancji ma chronić większą część tego, co jeszcze pozostaje w umowie. W efekcie ochrona wzmacnia się w późniejszych latach trwania kontraktu.

Bernstein szacuje, że minimalna cena w niedawnych umowach SanDisk wynosi ok. 29 centów za gigabajt i jest zbieżna z aktualnymi cenami rynkowymi.

Dla porównania, minimalna cena w długoterminowych kontraktach Micron (MU) ma być wyraźnie poniżej obecnych poziomów. Jednocześnie kontrakty Micron zwykle obejmują pięć lat, podczas gdy dla SanDisk jest to zwykle trzy do pięciu lat.

Jak kontrakty wpływają na wynik w scenariuszu załamania cen

Bernstein nie poprzestał na ogólnym stwierdzeniu, że kontrakty ograniczają ryzyko. Analityk policzył, co się stanie, jeśli ceny pamięci spadną mocniej niż podczas poprzedniego dużego dołka.

W scenariuszu gorszym niż rok 2010, przy założeniu, że 60% wolumenu SanDisk jest objęte długoterminowymi umowami, Newman szacuje, że w fiskalnym 2030 zysk na akcję (earnings per share) wyniósłby 214 USD. Bez takich kontraktów ten sam dołek obniżyłby EPS do 81 USD.

To właśnie ta „różnica” w odporności wyników ma leżeć u podstaw podniesionego celu cenowego.

Jednocześnie analityk zrewidował też perspektywę w górę. W jego scenariuszu bazowym EPS ma wynosić 243 USD w fiskalnym 2027 oraz 272 USD w fiskalnym 2028. W scenariuszu byka zysk na akcję ma sięgnąć odpowiednio 350 USD i 400 USD.

Podobną interpretację przedstawiają inni analitycy

Morgan Stanley również ma dojść do podobnego wniosku. Joseph Moore, oceniany jako 5-star analityk, po spotkaniu z przedstawicielami SanDisk pod koniec czerwca opisał zmianę jako fundamentalne przeszacowanie modelu biznesu, a nie zwykłe podbicie celu cenowego.

Skoro dwa niezależne zespoły w podobny sposób opisują tę samą zmianę, rynek może przestawiać tezę dotyczącą tego, jak wyceniać spółki pamięci.

Najważniejsza historia dotyczy kontraktów, nie samych chipów

Sama wycena SanDisk jest elementem szerszego trendu w branży pamięci. Dostawcy wykorzystują popyt napędzany przez sztuczną inteligencję jako argument, by przestawić klientów z zakupów po cenach spot na relacje oparte na długoterminowych umowach i zobowiązaniach finansowych.

Ten kierunek nie zaczyna się tylko od SanDisk. Micron ma już przenosić się w podobną stronę, m.in. poprzez wieloletnie kontrakty na HBM (pamięć o wysokim przepustowym łączu), co wskazuje na trend w całym łańcuchu dostaw półprzewodników.

Dla inwestorów oznacza to, że cele cenowe oparte wyłącznie na prognozie cen towarowych mogą mieć mniejszą wagę, gdy duża część produkcji jest osłonięta minimalnymi cenami w umowach.

Pytanie pozostaje jedno: na ile kontraktowy model rozprzestrzeni się w całej branży i jak szybko. Jeśli podobną ochronę cenową uda się wprowadzić innym spółkom, cała branża pamięci może zobaczyć ponowne przeszacowanie wycen. Jeśli nie, przewaga SanDisk wynikająca z wcześniejszego wdrożenia kontraktów może okazać się różnicą między zyskiem typowo cyklicznym a zmianą strukturalną.