Apple kontra Microsoft: capex „puchnie” vs. model zwrotu gotówki

Microsoft i Apple pokazują dwa skrajnie różne podejścia do wydatków i generowania gotówki. W ostatnim czasie te różnice stają się coraz bardziej widoczne.

Microsoft: „piec” z capexem, którego trudno wycenić

W pojedynczym kwartale Microsoft wydał na capex 30,88 mld USD, czyli o 84,39% więcej rok do roku. W całym roku fiskalnym 2025 capex wyniósł 64,55 mld USD, wobec 20,62 mld USD w FY21.

Capex zaczął też mocniej „pochłaniać” gotówkę z działalności. W FY25 odpowiada za 47,4% operating cash flow (gotówki operacyjnej), podczas gdy cztery lata wcześniej było to 26,9%.

Najważniejszy punkt dla inwestorów: mimo rosnących przychodów, free cash flow (wolne przepływy pieniężne po wydatkach inwestycyjnych) spadło w FY25 o 3,32%.

Sama wycena akcji zaczyna to odczuwać. Kurs spadł o 24,42% w ujęciu rocznym oraz o 22,54% od początku roku do dziś.

W tym czasie koszty inwestycji w ekosystem AI również rosną. Straty inwestycyjne OpenAI powiększyły się do 3,1 mld USD w Q1 FY26, wobec 523 mln USD rok wcześniej. Jednocześnie Microsoft zapowiedział wsparcie dla tego partnera: 250 mld USD w ramach Azure backstop, powiązane z tym samym partnerem.

Przy mnożnikach 27x dla zysków i 39x dla free cash flow to trudne do „uspokojenia”, nawet przy mocnym wyścigu technologicznym.

Apple: model „asset-light” i przewaga w cyklu

Apple realizuje inny scenariusz. Kurs AAPL wzrósł o 41,75% w ujęciu rocznym, podczas gdy Microsoft traci.

W porównaniu da się wskazać trzy główne powody, dla których przewaga Apple może się utrzymywać.

1) Model asset-light zamiast podejścia opartego na wysokim capex

W Q1 FY26 capex Apple wyniósł 2,37 mld USD i był o 19,29% niższy rok do roku. Dla porównania operating cash flow sięgnęło 53,93 mld USD.

To oznacza relację capex do OCF na poziomie 4,4%. Microsoft zmierza w kierunku wskaźnika bliskiego 50%.

W uproszczeniu: Apple działa w modelu, gdzie kluczowe są cykle odświeżania urządzeń, a nie rozbudowa i utrzymanie ogromnej infrastruktury. Microsoft z kolei musi regularnie odnawiać zaplecze technologiczne, przede wszystkim data centers.

2) Zwroty z kapitału dla akcjonariuszy

Apple prowadzi politykę zwrotu gotówki. Zarząd zatwierdził nowy program buyback (skup akcji) o wartości 100 mld USD. W Q2 FY26 spółka podniosła też dywidendę o 4%.

W samym FY25 skup akcji osiągnął 90,71 mld USD.

Dla kontrastu, Microsoft w Q2 FY26 łącznie wypłacił 12,7 mld USD w dywidendach i w ramach buyback.

Różnica jest tu wyraźna: jedna firma agresywnie zmniejsza liczbę akcji, a druga finansuje przede wszystkim dalsze inwestycje.

3) Services jako „koło zamachowe”

Apple wzmacnia też segment usług (Services). W Q2 FY26 Services osiągnęły rekord 30,98 mld USD, wobec 26,64 mld USD rok wcześniej.

To rośnie dzięki większej bazie użytkowników: zainstalowana baza to ponad 2,5 mld aktywnych urządzeń.

Widać też przewagę w efektywności. Return on equity (ROE, zwrot z kapitału własnego) wynosi 141,5%, a ROIC (zwrot z zainwestowanego kapitału) 53,35%. Dla porównania ROE Microsoftu to 33,28%.

Ostatni kwartał potwierdził to również w wynikach. Apple pokazało 111,18 mld USD przychodów, czyli wzrost o 16,6%, oraz EPS w wysokości 2,01 USD. To ósmy z rzędu kwartał, w którym Apple przebiło oczekiwania. Tim Cook nazwał to „our best March quarter ever” (najlepszy marcowy kwartał w historii).

Co to oznacza dla inwestorów

W praktyce warto przesunąć uwagę i zasoby badawcze z nagłówków o dużych wydatkach inwestorów w infrastrukturę i narracjach o wyścigu zbrojeń na to, co przekłada się na realne efekty w gotówce i zwrotach dla akcjonariuszy. Relacja całego „setupu” (układu wyników i przepływów pieniężnych) sprzyja modelowi Apple opartemu na zwrotach gotówki bardziej niż cyklowi capex Microsoftu, dopóki nie zmieni się matematyka wydatków po stronie Microsoftu.

Jeśli szukasz także listy spółek powiązanych z AI, pojawia się informacja, że analityk, który w 2010 roku wskazywał NVIDIĘ, teraz przygotował własną listę „top 10” spółek AI — przy czym Microsoft nie znalazł się na tej liście.