Anthropic celuje w wycenę 2 bln USD. IPO SpaceX ostrzega inwestorów w AI

Potencjalna wycena Anthropic na poziomie 2 bln USD oznaczałaby, że inwestorzy musieliby założyć wyjątkowe połączenie szybkiego wzrostu i poprawy rentowności. Jednocześnie musieliby uwzględnić doświadczenia Space Exploration Technologies Corp. (NASDAQ:SPCX), która przeszła trudną drogę od prywatnej spółki cieszącej się dużym zainteresowaniem do firmy obecnej na giełdzie. Tak ocenia sytuację dr Chan Ahn, założyciel i dyrektor generalny Tessera PE oraz były dyrektor Goldman Sachs i JPMorgan.

Kluczowe pytanie dotyczy tego, czy model biznesowy Anthropic może uzasadnić wycenę, która uczyniłaby spółkę jedną z najcenniejszych firm na świecie.

Rentowność pozostaje największym wyzwaniem

Dr Chan Ahn szacuje, że Anthropic musiałaby osiągnąć około 725 mld USD przychodów w 2036 roku, aby uzasadnić wycenę 2 bln USD. Założenie obejmuje 10-procentowy koszt kapitału własnego, 25-procentową marżę wolnych przepływów pieniężnych oraz końcowy mnożnik wyceny na poziomie 25. Przy stopie dyskontowej wynoszącej 13%, czyli stopie używanej do przeliczania przyszłych przepływów na ich dzisiejszą wartość, wymagane przychody wzrosłyby do około 950 mld USD.

Roczne tempo przychodów Anthropic wzrosło do 65 mld USD pod koniec lipca, odzwierciedlając gwałtowny wzrost popytu ze strony przedsiębiorstw na produkty sztucznej inteligencji Claude. Wskaźnik ten jest około siedmiokrotnie wyższy niż rok wcześniej i wyraźnie przewyższa 47 mld USD odnotowane w maju.

Większym problemem pozostaje rentowność. Prognozowana marża operacyjna Anthropic w drugim kwartale wynosi zaledwie 5,1%. Oznacza to, że marża wolnych przepływów pieniężnych musiałaby mocno wzrosnąć, mimo dalszych dużych inwestycji w moc obliczeniową i konkurowania ceną.

„Można przyjąć założenie o wzroście albo o poprawie marży. Przyjęcie obu tych założeń jednocześnie to skok, którego oczekuje się od inwestorów giełdowych” — powiedział Ahn.

Ahn ostrzega również przed bezpośrednim porównywaniem przyszłego mnożnika przychodów Anthropic z wycenami takich firm jak Palantir Technologies Inc. (NASDAQ:PLTR) i Nebius Group NV (NASDAQ:NBIS). Jego zdaniem roczne przychody zależne od bieżącego wykorzystania usług są mniej przewidywalne niż przychody wynikające z podpisanych umów.

IPO SpaceX pokazuje ryzyko związane z wyceną

Zdaniem dr. Chana Ahna wejście SpaceX na giełdę nie ujawniło po prostu różnicy między wyceną prywatną a publiczną. SpaceX rozpoczęła obecność na rynku publicznym przy wycenie IPO wynoszącej około 1,77 bln USD. Jej akcje wzrosły następnie o 67% powyżej ceny emisyjnej wynoszącej 135 USD, po czym później oddały te zyski.

Ahn wskazuje, że ważniejsza lekcja dotyczy sposobu ustalania obu rodzajów wyceny. Wyceny prywatne opierają się na ograniczonej liczbie transakcji zawieranych z wybranymi inwestorami. Rynek publiczny musi natomiast wchłonąć znacznie większą i mniej selektywną sprzedaż akcji. Według Ahna spadek notowań SpaceX po debiucie wynikał przede wszystkim z analizy wyników i obowiązków informacyjnych, a nie z sierpniowego odblokowania akcji należących do insiderów.

Przychody SpaceX wzrosły o 92%, do 7,8 mld USD. Spółka odnotowała jednocześnie stratę netto w wysokości 541 mln USD, choć była ona niższa niż rok wcześniej.

Ahn uważa, że głównym ryzykiem dla przyszłych debiutów giełdowych nie jest wygaśnięcie okresu blokady sprzedaży akcji, lecz publikacja „pierwszego raportu wynikowego”. Wtedy spółka musi zmierzyć się z oceną inwestorów giełdowych, a nie prywatnych inwestorów, którzy już są przekonani do jej perspektyw. To rozróżnienie pomaga ocenić, czy wysoka prywatna wycena Anthropic wytrzyma znacznie trudniejszy test, jakim jest kontrola rynku publicznego.

Wycena 2 bln USD opiera się głównie na zastosowaniach dla firm

Dr Ahn uważa, że wycena Anthropic na poziomie 2 bln USD jest przede wszystkim zakładem na rozwój całego sektora sztucznej inteligencji, a nie wyłącznie na przewagę technologiczną Claude.

Lider technologiczny wśród modeli sztucznej inteligencji może szybko się zmienić, dlatego przewaga ta musi być wielokrotnie odzyskiwana. Trwalszą przewagę Claude zapewniają według Ahna dystrybucja oraz zastosowania w pracy przedsiębiorstw. Szczególne znaczenie ma integracja Claude Code z procesami inżynieryjnymi, „w których klient kupuje wykonaną pracę, a nie tokeny”. Tokeny są jednostkami przetwarzania tekstu przez model sztucznej inteligencji.

Zdaniem Ahna ta trwała przewaga prawdopodobnie uzasadnia jednak tylko niewielką część wyceny wynoszącej 2 bln USD. Jak wskazuje, inwestorzy „kupują zakład na cały sektor za pośrednictwem jednej spółki, wraz z wynikającym z tego ryzykiem koncentracji”.