Nebius po spadku kursu: okazja czy ryzyko zadłużenia?

Akcje Nebius Group (NASDAQ: NBIS) kosztowały 219,13 USD. W ciągu jednego tygodnia spadły o 21,09%, mimo bardzo mocnych wyników za drugi kwartał. Spółka dostarcza infrastrukturę chmurową dla sztucznej inteligencji. Udostępnia laboratoriom rozwijającym najbardziej zaawansowane modele AI moc obliczeniową opartą na układach Blackwell, a wkrótce także Vera Rubin.

Przychody Nebius w drugim kwartale wyniosły 582,30 mln USD, co oznacza wzrost o 454,04% rok do roku. Przychody segmentu Nebius AI Cloud zwiększyły się o 514%.

Spółka ma bardzo duży popyt na swoje usługi, ale jednocześnie musi ponosić ogromne nakłady inwestycyjne. Cel dotyczący zakontraktowanej mocy wzrósł do 5 gigawatów do końca roku. Nebius należy do firm dostarczających infrastrukturę potrzebną do rozwoju centrów danych AI. Łączne zobowiązania spółki zwiększyły się natomiast do 17,6210 mld USD, czyli o 1 233,81% rok do roku.

Argumenty przemawiające za wzrostem kursu

Zobowiązania do realizacji usług (RPO), czyli zakontraktowane przyszłe przychody, wzrosły do 37,49 mld USD. Zapewniają one widoczność przychodów na wiele lat. Roczny poziom przychodów w ujęciu annualizowanym, czyli przy założeniu utrzymania bieżącego tempa działalności, wyniósł na koniec czerwca 3 mld USD. Zarząd podtrzymał prognozę rocznych powtarzalnych przychodów (ARR) na poziomie 7–9 mld USD do końca roku.

Poprawia się także ekonomika działalności. Segment Nebius AI Cloud osiągnął skorygowaną marżę EBITDA na poziomie 50%. EBITDA to zysk operacyjny przed odliczeniem odsetek, podatków oraz amortyzacji, a marża pokazuje, jaka część przychodów pozostaje na tym poziomie wyniku.

Pierwsza aukcja mocy obliczeniowej zakończyła się cenami o 15% wyższymi niż wcześniejsze ceny mocy opartej na układach Blackwell. Dyrektor generalny Arkady Wołoż powiedział, że Nebius mógłby już dziś sprzedać całą moc zaplanowaną na 2027 rok po obecnych warunkach. Spółka wstrzymuje ją jednak, licząc na krótkoterminowe umowy po wyższych cenach, wynoszących od 40 do 50 mln USD za megawat.

Argumenty przemawiające za ostrożnością

Nebius jest wyceniany na 44-krotność przychodów z ostatnich 12 miesięcy oraz 68-krotność prognozowanych zysków. W drugim kwartale spółka odnotowała stratę operacyjną w wysokości 175,90 mln USD i stratę netto na poziomie 190,40 mln USD.

Bilans obciążają również znaczne zobowiązania. Wartość bilansowa długu zamiennego wynosi 8,5 mld USD, podczas gdy jego wartość godziwa, czyli szacunkowa wartość rynkowa, sięga 20,8 mld USD. Oznacza to ryzyko rozwodnienia udziałów obecnych akcjonariuszy, jeśli dług zostanie zamieniony na akcje.

Wartość nierozpoczętych jeszcze umów najmu centrów danych wynosi 12,1 mld USD. Zobowiązania energetyczne do 2030 roku sięgają 5,3 mld USD, a prognozowane nakłady inwestycyjne na 2026 rok wynoszą od 20 do 25 mld USD. Trzej klienci odpowiadają za odpowiednio 24%, 21% i 14% przychodów spółki.

Dlaczego warto poczekać na kolejne dane

Zakontraktowana moc nie przekłada się od razu na przychody. Najpierw musi przejść przez uruchomienie, konfigurację sieci, wdrożenie klastra obliczeniowego oraz rozpoczęcie obsługi klienta. Zarząd podniósł cel zakontraktowanej mocy do 5 gigawatów, ale większość tej mocy ma zostać dostarczona w ciągu najbliższych dwóch, trzech i trzech i pół roku.

Kluczową niewiadomą pozostaje finansowanie. Około 70% umów zawartych w drugim kwartale obejmowało przedpłaty. Przedpłaty od klientów mają zapewnić ponad 9 mld USD finansowania w 2026 roku.

Jednocześnie Nebius wyemitował 12,7 mln akcji po 223,60 USD i uruchomił finansowanie zabezpieczone aktywami o wartości 775 mln USD. Poczekanie do publikacji wyników za kolejny kwartał pozwoli ocenić, jak duże będzie zapotrzebowanie spółki na kapitał zewnętrzny.

Relacja ryzyka do potencjalnego zysku

Akcje Nebius kosztują 219,13 USD, a średni cel analityków wynosi 283,93 USD. Oznacza to potencjalny wzrost o około 30%, jeśli obecne prognozy się utrzymają. Kurs pozostaje wyraźnie poniżej 52-tygodniowego maksimum na poziomie 299,86 USD.

Oceny analityków są przeważnie pozytywne. Wśród 13 analityków jeden wystawił ocenę „zdecydowanie kupuj”, siedmiu „kupuj”, czterech „trzymaj”, nikt nie przyznał oceny „sprzedawaj”, a jeden analityk ocenił akcje jako „zdecydowanie sprzedawaj”.

Od początku roku kurs wzrósł o 161,79%, a w ciągu 12 miesięcy o 231,11%. Dla porównania, indeks S&P 500 zyskał od początku roku około 12%. Wskaźnik put-call wynosi 0,75. Porównuje on liczbę opcji sprzedaży z liczbą opcji kupna; jego poziom wskazuje na ostrożny optymizm inwestorów.

Najważniejsze będą wyniki za trzeci kwartał

Argumenty zarówno za wzrostem, jak i za spadkiem kursu są zasadne. Popyt na usługi Nebius jest potwierdzony, ceny rosną, a wartość zakontraktowanych przyszłych usług wynosi 37,49 mld USD. Z drugiej strony nakłady inwestycyjne w wysokości 20–25 mld USD w 2026 roku, przy wskaźniku EV/EBITDA na poziomie 53, oznaczają, że rynek zakłada niemal bezbłędną realizację planów. EV/EBITDA porównuje wartość całego przedsiębiorstwa z jego wynikiem operacyjnym przed odsetkami, podatkami i amortyzacją.

Wyniki za trzeci kwartał pokażą, czy wyższe ceny uzyskiwane na aukcjach mocy Blackwell się utrzymają oraz jak szybko zakontraktowana moc zacznie przynosić przychody. Ewentualna kolejna emisja długu zamiennego lub akcji w ramach programu sprzedaży po cenie rynkowej pokaże, w jakim kierunku zmierza rozwodnienie udziałów.

Rozpoczynające się pod koniec 2026 roku wdrożenia Vera Rubin będą sprawdzianem przejścia na nową technologię.

Większa pewność co do zakupu akcji pojawi się, jeśli Nebius sfinansuje głównie nakłady na 2027 rok przedpłatami klientów i długiem zabezpieczonym aktywami, bez kolejnej dużej emisji akcji. Sygnałem do sprzedaży byłoby pogorszenie sytuacji u jednego z trzech największych klientów albo przekroczenie planowanych nakładów, które wymusiłoby finansowanie rozwadniające udziały. Do czasu pojawienia się jednego z tych sygnałów najważniejsze pozostaje oczekiwanie na kolejne dane.