Sticky CPI: „lepka” inflacja może cicho zniszczyć portfel z obligacjami. Jak zabezpieczyć się już teraz

Od lat analizuję obligacje z trzech powodów: to duża część mojego portfela w formie drabiny obligacyjnej, obecnie mamy dostęp do najwyższych rentowności w pokolenie oraz potrafię tłumaczyć inwestorom detalicznym, jak działa dochód z długu.

W praktyce problem jest jednak większy, bo większość dyskusji sprowadza się do jednowymiarowego obrazu: patrzymy na nominalne rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych albo porównujemy bieżące odczyty CPI do tego, jak Fed miałby zmieniać stopę polityki.

Żeby zrozumieć, dlaczego marże zysku korporacji zaczynają się zaciskać na ponad 90% rynku akcji i czemu długoterminowe obligacje są znacznie bardziej ryzykowną klasą aktywów, niż zakłada większość, trzeba spojrzeć dalej niż nagłówki. Klucz leży w zależności między „Sticky-Price CPI” z Atlanty, nominalnymi stopami procentowymi oraz realnymi (inflacjoodpornymi) matematycznymi rentownościami.

Rynek jest „uwięziony”. Nominalne rentowności wyglądają na na tyle wysokie, że dają wygodną poduszkę dochodową. Ale pod powierzchnią strukturalna inflacja powoli zjada dochód inwestorów w obligacje. I robi to szczególnie wtedy, gdy część kosztów w gospodarce jest sztywna i długo nie chce wracać do niższych poziomów – nawet jeśli sam poziom inflacji chwilowo się uspokaja. To właśnie dlatego stosuję zabezpieczenia do drabiny obligacyjnej.

Co to jest „Sticky-Price CPI” i czemu ma znaczenie?

Federal Reserve Bank of Atlanta dzieli składniki CPI na dwa koszyki według tego, jak często ceny się zmieniają:

• elastyczne ceny (flexible prices), które ruszają szybko – jak benzyna, świeża żywność czy surowce w hurcie; potrafią reagować nawet z dnia na dzień albo w krótkich odstępach i bardzo szybko odbijać po szokach podażowych,
• lepki komponent cen (sticky prices), który dostosowuje się wolno – przykładowo czynsze, usługi medyczne, ubezpieczenia oraz kontrakty usługowe dla firm.

W przypadku „lepkości” zmiana trwa w praktyce przeciętnie dłużej niż cztery miesiące. To istotne, bo gdy te ceny zaczynają iść w górę, potrafią zachowywać się jak „wymykający się” pociąg towarowy – nie przejmują się korektami stóp procentowych ani gładkimi komunikatami banku centralnego. To odzwierciedlenie głęboko osadzonych, strukturalnych kosztów prowadzenia działalności i życia w realnej gospodarce.

Jeżeli bazowy „Core Sticky-Price CPI” z Atlanty utrzymuje się powyżej 3% r/r i wciąż drukuje podwyższone, niewygodnie wysokie liczby w ujęciu rocznych ekstrapolacji z kolejnych miesięcy, to oznacza, że fala inflacji, która wcześniej mogła wydawać się przejściowa, zdążyła wniknąć w strukturę gospodarki. Ceny potrafią szybko iść w górę, ale gdy przychodzi czas na spadki, wracają wyjątkowo opornie.

Główna prawda, której niewielu pilnuje: realna rentowność

W tym miejscu wyłania się zasadnicze nieporozumienie wyceny obligacji. Inwestorzy patrzą na np. 10-letnią rentowność Treasury i oceniają ją wyłącznie nominalnie. Zakładają, że skoro „zabetonują” stały zwrot, to zmienność cen elastycznych towarów nie powinna wpływać na dochód.

Tyle że potęga pomnażania kapitału nie wynika z nominalnej stopy, tylko z realnej rentowności – czyli tego, co zostaje po odjęciu strukturalnej inflacji.

Real yield = (nominalna stopa obligacji) − (inflacja w ujęciu strukturalnym)

Jeśli strukturalna inflacja, dobrze opisywana przez Sticky-Price CPI, nie chce z powrotem zejść do arbitralnego celu Fed na poziomie 2%, matematyka stałego dochodu zmienia się całkowicie. Trzymając stałą nominalną stopę procentową, w tle rosną koszty funkcjonowania firm, płace, czynsze i ubezpieczenia – i mogą one podążać w tempie w okolicach 3,1%. Wtedy realna, inflacjoodporna część rentowności jest systematycznie „nadgryzana”.

To też tworzy kłopot dla typowych konstrukcji portfela. Skoro lepki składnik cen nie spada, Fed nie ma realnej przestrzeni do cięć stóp, niezależnie od tego, co może pojawiać się w dyskusjach o kolejnych decyzjach czy zmianach na stanowiskach – nawet jeśli w grę wchodzą rozmowy z udziałem Kevina Warsha i Donalda Trumpa.

Dodatkowo nominalne rentowności muszą pozostać podwyższone albo iść wyżej. Dzieje się tak, aby inwestorzy domagali się większej premii za ryzyko. Przy długim czasie do zapadalności „sticky, wysokie przez dłuższy okres” oznacza, że kapitał obligacyjny bywa narażony na nieustanne straty kapitałowe, gdy rynkowe stopy podnoszą się w odpowiedzi na inflację i ryzyko.

Ryzyko polega na tym, że inwestor bierze na siebie w 100% spadki cen obligacji wynikające z wahań stóp, a jednocześnie siła nabywcza – w ujęciu realnym – bywa powoli „dociskana” do zera.

Dlatego mimo że drabina obligacyjna jest częścią mojego portfela, pilnuję jej uważnie. Inflacja może z czasem ograniczyć to, jakie zwroty realnie dają te instrumenty.

Jak robię hedging

W ostatnich działaniach wspominałem o Direxion Daily 20 Year Treasury Bear 3X ETF (TMV) – to ETF, którego używam do lewarowanego podejścia do zabezpieczania ryzyka wyższych stóp w portfelu obligacyjnym. To nie jest mechanizm „braku ryzyka utraty pieniędzy w dniu zapadalności”, tylko ryzyko tego, ile rzeczy da się kupić tym kapitałem po tym, jak inflacja zrobi swoje.

Patrząc na alternatywy dla drabiny obligacyjnej w długim horyzoncie dla rodziny, w przygotowaniu miałem zestawienie najczęściej wykorzystywanych ETF-ów, które mogą pełnić podobną rolę w portfelach.

Czy jest światełko w tunelu?

Nie da się przewidzieć przyszłości, ale bieżące spojrzenie na rentowność 10-letnich Treasury przynajmniej sugeruje, że to nie musi być problem „na zawsze”. Wykres pokazuje m.in. oscylator PPO (percentage price oscillator) na skrajnie prawej części dolnego panelu. Jeśli wskaźnik będzie dalej obniżał się razem z rentownością, dla fanów drabin obligacyjnych pojawia się oddech. Mniejsze potrzeby hedgingu pojawiają się wtedy, gdy stopy spadają – a to zwykle oznacza wzrost cen obligacji.

Przykład z rynku akcji i „zachowania” portfela

W czwartek S&P 500 Index wzrósł o 1,7%. Pierwsza pięćdziesiątka spółek pod względem wielkości, śledzona przez Invesco S&P 500 Top 50 ETF (XLG), wzrosła o około 1,0%. Tego samego dnia drabina obligacyjna też była na plusie – około 1,1% według iShares 10-20 Year Treasury Bond ETF (TLH), który traktuję jako przybliżenie (proxy).

To jeden dzień, ale takie reakcje powtarzają się często: ryzyko polega raczej na tym, że rynek akcji potrafi rosnąć tydzień po tygodniu, a portfel z obligacjami zachowuje się inaczej niż w stresowych scenariuszach.

W praktyce widać więc atrakcyjność strategii, w której część portfela ma blisko 5% stałego, przewidywalnego komponentu zwrotu, a jednocześnie pojawia się przestrzeń na dodatkowy wynik, gdy stopy zaczną spadać. Do tego dochodzi możliwość cyklicznego otrzymywania w uproszczeniu „drugiej emerytury” w formie kwot wypłacanych co rok. I właśnie dlatego sięgnąłem po takie rozwiązania, biorąc pod uwagę zarówno stronę zabezpieczającą, jak i zachowanie w krótkim okresie.