Dolar jest mocny, ale obligacje USA cierpią

Dolar dostaje wsparcie, ale amerykańskie obligacje skarbowe (US Treasuries) mają pod górkę. Dzieje się tak mimo tego, że te same czynniki gospodarcze i geopolityczne podbijają kurs amerykańskiej waluty, a jednocześnie popychają rentowności obligacji w górę.

Nastroje pogarszają obawy, że solidny wzrost gospodarczy w USA oraz wyższe ceny ropy mogą podtrzymywać inflację, która pozostaje „lepką” (trudną do szybkiego wygaszenia). To zwiększa ryzyko, że Rezerwa Federalna (Fed) będzie utrzymywać wyższe stopy procentowe dłużej, zamiast je szybko obniżać.

Najmocniej widać to w wyraźnym wzroście tzw. realnych rentowności USA. To rentowności skorygowane o wpływ inflacji — pokazują, co inwestor realnie zarabia ponad wzrost cen. W ubiegłym tygodniu rentowność 10-letnich obligacji skarbowych indeksowanych inflacją (Treasuries) przekroczyła 2,3%, co było najwyższym poziomem od ponad roku. Inwestorzy zaczęli wyceniać bardziej restrykcyjną (czyli jastrzębią) politykę Fed w kolejnych miesiącach.

„Powód, dla którego realne rentowności są dziś na takim poziomie, jest prosty”, powiedział Brendan Murphy, szef działu dłużnego dla Ameryki Północnej w Insight Investment, które zarządza globalnie aktywami o wartości ok. 836 mld USD. „Fed stał się bardziej jastrzębi, dane gospodarcze pozostają odporne, a inflacja jest nadal podwyższona”.

Dla inwestorów oznacza to dylemat. Chociaż wzrost realnych rentowności w relacji do innych głównych rynków sprawia, że aktywa denominowane w USD wydają się globalnym inwestorom bardziej atrakcyjne, lokowanie w amerykańskich obligacjach wrażliwych na inflację naraża ich na straty. Część inwestorów szuka jednak sposobów, by „przeciąć” tę sprzeczność.

Adam Coons, dyrektor inwestycyjny w Winthrop Capital Management, zarządzającej ponad 3,9 mld USD, mówi, że jest „long” dolara, ale mniej pozytywnie ocenia dłuższy horyzont dla amerykańskich obligacji skarbowych, które — jego zdaniem — najbardziej ucierpią, jeśli gospodarka USA nadal wyraźnie będzie wyprzedzać resztę świata i podsycać inflację. Długie ekspozycje na dolara finansuje przez sprzedaż euro i jena — walut, które oferują mniej atrakcyjne tzw. „all-in yields”, czyli łączne rentowności uwzględniające koszty oraz różnice stóp.

„Dolar obecnie korzysta z najlepszych cech obu światów. Oferuje wysoką rentowność i ponadprzeciętny wzrost gospodarczy”, powiedział Coons. Wierzy, że dłuższe obligacje w Wielkiej Brytanii i w Europie zadziałają lepiej niż ich odpowiedniki w USA.

Powiązanie dolara z realnymi rentownościami historycznie było bardzo bliskie. Zależność pękła w zeszłym roku, gdy wojna handlowa administracji Trumpa uderzyła w zaufanie do amerykańskich aktywów, ale potem wróciła. Tym samym perspektywa stóp Fed — szczególnie na tle głównych konkurentów — ponownie wraca do centrum trajektorii dolara.

W minionym tygodniu Bloomberg Dollar Spot Index utrzymywał się blisko tegorocznych maksimów, nieco poniżej szczytów roku, gdy pojawiły się świeże wątpliwości co do perspektyw porozumienia w sprawie pokoju między USA a Iranem. Rentowność dwuletnich obligacji skarbowych wrażliwych na politykę monetarną wzrosła o 7 punktów bazowych do 4,21% — także w pobliżu najwyższych poziomów od początku roku. W weekend USA i Iran przeprowadziły uderzenia, a Waszyngton i Teheran wydawały sprzeczne deklaracje, czy Cieśnina Ormuz pozostaje otwarta dla żeglugi.

W Brandywine Global Investment Management zarządzający portfelem Jack McIntyre ocenia, że ostatnie umocnienie dolara ma uzasadnienie: rynki wyceniają bardziej jastrzębią Fed, a jednocześnie utrzymuje się duża siła gospodarki USA. Dlatego ma pozycję „underweight” (czyli niedoważenie) w Treasuries, w dużej mierze właśnie z tego powodu.

Spekulanci są obecnie najbardziej optymistyczni co do dolara od 2015 roku i — według danych CFTC (amerykańskiej Komisji ds. Handlu Kontraktami Terminowymi) za tydzień zakończony 7 lipca — mają ponad 40 mld USD w długich pozycjach w instrumentach pochodnych opartych na dolarze.

W tym tygodniu inwestorzy będą analizować kluczowe dane o cenach konsumenckich i cenach hurtowych w USA za czerwiec. Będą to ostatnie odczyty inflacyjne przed spotkaniami decydentów Fed kierowanych przez przewodniczącego Kevina Warsh’a, które odbędą się jeszcze w tym miesiącu. Te liczby mają dostarczyć wskazówek, jak ocenić dalszą ścieżkę stóp.

Uwaga będzie też skupiona na pierwszym wystąpieniu Warsh’a przed Kongresem jako przewodniczącego Fed, zaplanowanym na wtorek.

W obszarze swapów (umów wymiany stóp procentowych) rynek wycenia teraz prawie 40 punktów bazowych zacieśnienia polityki Fed do grudnia — to więcej niż około 15 punktów bazowych na początku czerwca. Ekonomiści ankietowani przez Bloomberg oczekują, że zarówno wskaźnik CPI w ujęciu ogółem, jak i wskaźnik „core” (czyli bez żywności i energii) nieco wyhamują rok do roku względem maja, przy czym nadal będą wyraźnie powyżej celu Fed, czyli 2%.

Nie wszystkie domy inwestycyjne są przekonane, że Fed musi podnosić stopy przed końcem roku. W dużej mierze dlatego, że sytuacja na rynku pracy nie wygląda już tak mocno, jak nawet sześć miesięcy temu.

„Wzrost jest silny, ale uważamy, że rynek pracy opowiada bardziej zniuansowaną historię”, powiedział Murphy z Insight Investment. „Ścieżka z najmniejszym oporem polega na tym, by decydenci pozostali na razie wstrzymani, i naszym zdaniem realne rentowności najpewniej mają już za sobą swoje szczyty”.

Jest też ryzyko — jak opisuje George Goncalves w MUFG Securities — że rosnące realne rentowności i mocniejszy dolar już same w sobie zacieśniają warunki finansowania. W praktyce oznacza to podwyższanie kosztów zaciągania kredytów bez konieczności zmiany polityki przez Fed.

Mimo to duże instytucje finansowe, w tym Bank of America Corp, podtrzymują oczekiwanie, że jastrzębi Fed i utrzymujące się wysokie realne rentowności będą w kolejnych miesiącach wspierać dolara.

Zespół w firmie, w tym Michalis Rousakis i Claudio Piron, niedawno podniósł prognozy dla dolara do trzeciego kwartału. W piątek wskazali, że „odporny wzrost prawdopodobnie utrzyma realne stopy w USA na podwyższonym poziomie” i zalecili kupowanie amerykańskiej waluty względem par walut oferujących niższą rentowność.

Co będzie teraz najważniejsze

Kluczowe dane ekonomiczne:

• 13 lipca: saldo budżetu federalnego
• 14 lipca: nastroje małych firm NFIB; ADP (tygodniowa zmiana zatrudnienia); realne średnie tygodniowe i godzinowe zarobki; CPI za czerwiec
• 15 lipca: wnioski o kredyty hipoteczne MBA; Empire Manufacturing; PPI za czerwiec; Fed Beige Book
• 16 lipca: wstępne bezrobocie; działalność usługowa NY Fed; perspektywy biznesowe Philadelphia Fed; sprzedaż detaliczna; indeks rynku mieszkaniowego NAHB; zapasy firm; pending home sales
• 17 lipca: indeks cen importu i eksportu; rozpoczęte budowy domów; pozwolenia na budowę; produkcja przemysłowa i przetwórcza; wykorzystanie mocy produkcyjnych; Michigan (sentiment, warunki bieżące i oczekiwania inflacyjne)

Kalendarz Fed:

• 13 lipca: gubernator Fed Christopher Waller; wiceprzewodnicząca ds. nadzoru Michelle Bowman
• 14 lipca: przewodniczący Fed Kevin Warsh składa zeznania w House Financial Services Committee; prezes Chicago Fed Austan Goolsbee; gubernator Fed Lisa Cook; gubernator Fed Michael Barr; Bowman
• 15 lipca: prezes NY Fed John Williams; Warsh składa zeznania w Senate Banking Committee; prezes St Louis Fed Alberto Musalem; Cook
• 16 lipca: prezes Dallas Fed Lorie Logan; prezes Kansas City Fed Jeff Schmid; wiceprzewodniczący Philip Jefferson

Kalendarz przetargów:

• 13 lipca: bony 13- i 26-tygodniowe
• 14 lipca: bony 6-tygodniowe
• 15 lipca: bony 17-tygodniowe
• 16 lipca: bony 4- i 8-tygodniowe