Czy SanDisk uniknie pułapki pamięci, która wcześniej szkodziła inwestorom?

SanDisk (NASDAQ: SNDK) i jej japoński partner Kioxia poinformowali w tym tygodniu, że w ciągu sześciu lat zainwestują w Japonii ponad 31 mld USD w zwiększenie produkcji pamięci flash NAND na potrzeby ery sztucznej inteligencji. Około 11,3 mld USD ma trafić na budowę nowego zakładu w fabryce Kioxii w Kitakami. Zakład będzie wytwarzał opracowaną wspólnie pamięć BiCS Flash dziesiątej generacji.

Podana kwota obejmuje obu partnerów, a udział przypadający na SanDisk nie został ujawniony. Plan zakłada również wsparcie japońskiego rządu, dlatego na tym etapie należy traktować go jako propozycję.

Znaczenie tej inwestycji wynika z jej koncentracji na pamięciach NAND. Większość informacji dotyczących sztucznej inteligencji skupia się na pamięciach o wysokiej przepustowości, ale NAND jest wykorzystywana w serwerowych dyskach SSD do przechowywania danych treningowych, punktów kontrolnych oraz wyników wnioskowania modeli AI.

W piątek akcje SanDisk zamknęły notowania na poziomie 1 484,98 USD, co oznacza wzrost o 525,57% od początku roku. Kurs uwzględnia więc już znaczną część oczekiwanego wzrostu.

### Dlaczego obecna inwestycja różni się od wcześniejszych cykli NAND

Rynek pamięci w przeszłości przynosił inwestorom straty. Producenci zwiększali moce wytwórcze, gdy ceny znajdowały się na szczytach, a nowa podaż trafiała na rynek już w czasie nadpodaży. Ta historia jest najważniejszym kontekstem dla obecnego planu.

SanDisk chce tym razem zabezpieczyć popyt przed rozpoczęciem dużych inwestycji budowlanych. Zarząd poinformował, że podpisał nowe umowy z ośmioma klientami z centrów danych i segmentu przetwarzania brzegowego. Średni ważony okres obowiązywania tych umów przekracza cztery lata.

Prezes SanDisk David Goeckeler ujął zmianę w przewidywalności działalności następująco: „Rok temu mówiliśmy o przewidywalności tego biznesu na trzy miesiące”, a obecnie spółka ma „przewidywalność przekraczającą cztery lata”.

Portfel zakontraktowanych zamówień ma znaczącą wartość. Zobowiązania do wykonania pozostałe do realizacji wynosiły 59,8 mld USD. Po uwzględnieniu dwóch umów podpisanych po zakończeniu kwartału wzrosły do 91,1 mld USD. Kontrakty są dodatkowo zabezpieczone gwarancjami finansowymi klientów o wartości 16,5 mld USD.

Łączne minimalne oczekiwane przychody NBM przy cenach minimalnych wynoszą 93,9 mld USD. NBM to model oparty na zakontraktowanym popycie i minimalnych cenach. Są to zakontraktowane przychody przy ustalonych minimalnych cenach i stałych wolumenach.

### Wyniki stojące za wzrostem kursu

Przychody SanDisk w czwartym kwartale roku obrotowego wyniosły 8,96 mld USD, co oznacza wzrost o 371,59% rok do roku. Zysk na akcję według zasad innych niż GAAP wyniósł 39,25 USD wobec prognozy na poziomie 33,28 USD.

Przychody z centrów danych wzrosły w całym roku o 437%. Marża brutto według zasad innych niż GAAP zwiększyła się do 84,6% z 26,4% rok wcześniej.

Około dwóch trzecich wzrostu przychodów w ujęciu kwartał do kwartału wynikało z wyższych cen. Ten czynnik może jednak najszybciej się odwrócić, gdy podaż zacznie doganiać popyt.

Wolne przepływy pieniężne wyniosły 11,494 mld USD. SanDisk nie ma zadłużenia, więc może sfinansować swoją część inwestycji w Kitakami bez nadmiernego obciążania działalności. Zarząd zatwierdził również dodatkowy skup akcji własnych o wartości 14 mld USD.

Przy wskaźniku ceny do prognozowanego zysku (forward P/E) wynoszącym około 23 spółka jest wyceniana przy założeniu, że korzystne warunki w ramach NBM się utrzymają. Kurs nie zakłada natomiast powrotu do dużej zmienności cen spot pamięci NAND, czyli cen obowiązujących przy bieżących transakcjach na rynku.

### Czy rynek wchłonie inwestycję o wartości 31 mld USD?

Kluczowe pytanie brzmi, czy popyt związany ze sztuczną inteligencją wchłonie nowe moce produkcyjne bez ponownego wywołania nadpodaży, która wielokrotnie szkodziła cenom pamięci.

Obecne założenia wskazują, że jest to możliwe, jeśli kontraktowy model NBM utrzyma się, a wielcy dostawcy chmury nie obniżą swoich prognoz. Zarząd oczekuje, że wolumeny pamięci pozostaną objęte przydziałami także po 2027 roku. Analitycy wskazują z kolei na strukturalny niedobór pamięci, który prawdopodobnie nie ustąpi przed 2028 rokiem. Nowe moce w Kitakami mają zostać uruchomione w tym okresie.

Ryzyko jest takie, na jakie w tym tygodniu zwrócił uwagę prezes Palo Alto Networks: strukturalny niedobór pamięci może nie ustąpić przed 2028 rokiem. Nastroje na Reddicie pogorszyły się z powodu obaw, że trwający supercykl pamięci ostatecznie zmieni się w cykliczny rynek, w którym okresy wysokiego popytu będą przeplatać się z nadpodażą. Odpowiedzią na te obawy jest to, że ewentualny pesymizm pozostanie ograniczony przez kontrakty z cenami minimalnymi, które będą chronić strukturę sprzedaży nawet wtedy, gdy ceny spot pamięci NAND zaczną spadać.

Argumentem przemawiającym za SanDisk jest to, że spółka zwiększa produkcję z myślą o popycie, który już wcześniej zakontraktowała. To uzasadnienie dla posiadania akcji także po pojawieniu się kolejnych informacji o ryzyku związanym z cyklem koniunkturalnym.