Podwyżki stóp ECB: rynki oczekują mocniejszego zacieśniania niż ekonomiści

Najważniejsza debata dotycząca polityki Europejskiego Banku Centralnego rozpocznie się po wrześniu. Rynki finansowe coraz wyraźniej uwzględniają możliwość co najmniej jednej dodatkowej podwyżki stóp, podczas gdy zdecydowana większość ekonomistów oczekuje, że ECB zakończy cykl na poziomie 2,50% i utrzyma stopy na tym poziomie jeszcze długo w 2027 roku.

Różnica między tymi oczekiwaniami wynika z odmiennej oceny szoku inflacyjnego wywołanego przez konflikt z udziałem Iranu. Rynki obawiają się, że wyższe ceny ropy, gazu i koszty transportu mogą z czasem przenieść się poza sektor energetyczny i wywołać szerszą presję na ceny.

Wielu ekonomistów nadal uważa jednak, że obecny wzrost inflacji jest przede wszystkim szokiem podażowym. Oznacza to, że ceny rosną z powodu ograniczonej podaży, a nie nadmiernego popytu. Taki wzrost nie musi prowadzić do trwałej inflacji krajowej, która wymagałaby długiego cyklu podwyżek stóp.

Wrześniowa podwyżka wydaje się przesądzona

ECB podniósł w tym roku stopę depozytową raz — w czerwcu, do 2,25%, po długim okresie łagodzenia polityki pieniężnej. W lipcu bank centralny pozostawił stopy bez zmian, ale przedstawiciele władz monetarnych coraz częściej sygnalizowali, że kolejna podwyżka może być konieczna.

Od tego czasu argumenty za podwyżką we wrześniu wyraźnie się wzmocniły. Inflacja w strefie euro przyspieszyła w sierpniu do 3,3% z 2,9% w lipcu. Był to najwyższy poziom od września 2023 roku.

Struktura tego wzrostu ma jednak duże znaczenie. Inflacja cen energii wzrosła do 14,3% z 10,3% w lipcu. Jednocześnie inflacja bazowa, która nie obejmuje energii i żywności, spadła do 2,4% z 2,5%.

To właśnie ten rozdźwięk jest głównym argumentem w sporze o dalsze decyzje ECB. Jeśli inflacja rośnie przede wszystkim dlatego, że ropa i gaz stały się droższe, podwyżka stóp procentowych nie rozwiąże bezpośrednio problemu. Wyższy koszt kredytu nie zwiększy podaży energii ani nie przywróci zakłóconych szlaków transportowych.

ECB obawia się jednak tzw. efektów drugiej rundy. Jeżeli konsumenci przez dłuższy czas będą płacić więcej za paliwo, energię elektryczną i żywność, mogą zacząć domagać się wyższych wynagrodzeń. Firmy mogą następnie podnosić ceny, aby zrekompensować wzrost kosztów pracy. W ten sposób początkowy szok energetyczny może przerodzić się w szerszy problem inflacyjny.

To znacznie komplikuje decyzję banku centralnego.

Dlaczego rynki oczekują kolejnych podwyżek po wrześniu

Rynki stóp procentowych coraz częściej przyjmują ostrożniejszy scenariusz. Kontrakty terminowe wskazują na możliwość kolejnej podwyżki ECB po wrześniu, choć ekonomiści są znacznie bardziej powściągliwi w prognozowaniu takiego ruchu. Reuters informował, że rynki wyceniały nawet dwie dodatkowe podwyżki w kolejnym roku.

Powodem jest wyjątkowo duża niepewność dotycząca cen energii w Europie po wybuchu konfliktu z Iranem. Europa jest szczególnie narażona na szoki energetyczne, ponieważ wzrost cen ropy i gazu może szybko przełożyć się na koszty transportu, energii elektrycznej i produkcji przemysłowej.

Najnowsze dane o inflacji pokazują, jak szybko może przebiegać ten proces. Inflacja ogółem przekroczyła już 3%, a inflacja cen energii gwałtownie przyspieszyła.

Gospodarka strefy euro okazała się również bardziej odporna, niż początkowo obawiali się ekonomiści. Ma to znaczenie, ponieważ bank centralny jest bardziej skłonny utrzymywać wysokie stopy, gdy aktywność gospodarcza pozostaje stabilna.

ING ocenia, że połączenie odpornego wzrostu gospodarczego, wyższej inflacji ogółem i podwyższonych cen ropy zwiększa prawdopodobieństwo wrześniowej podwyżki. Bank określa ją jako „podwyżkę ubezpieczeniową”. Jej celem miałaby być częściowo ochrona wiarygodności ECB i ograniczenie ryzyka, że przejściowy wzrost cen energii wywoła szersze efekty drugiej rundy.

Z tego punktu widzenia czekanie na przyspieszenie wzrostu płac i inflacji usług mogłoby oznaczać, że ECB zareaguje zbyt późno.

Isabel Schnabel, członkini Zarządu ECB, zajmuje podobne, bardziej restrykcyjne stanowisko. Jej zdaniem stopy procentowe mogą wymagać dalszych podwyżek, ponieważ obecne nastawienie polityki pieniężnej może nie wystarczyć, aby w średnim terminie sprowadzić inflację z powrotem do celu.

Dlaczego wielu ekonomistów oczekuje zatrzymania stóp

Ekonomiści przedstawiają odmienny argument. W najnowszym sondażu Reutersa około 91% ankietowanych przewiduje, że stopa depozytowa ECB zakończy 2026 rok na poziomie 2,50%. Z kolei 78% oczekuje, że pozostanie na tym poziomie do połowy 2027 roku.

Punktem wyjścia dla tego stanowiska jest charakter obecnego szoku inflacyjnego. Problem inflacyjny w strefie euro wynika w dużej mierze z cen energii. Inflacja bazowa pozostaje wyraźnie niższa od inflacji ogółem, a długoterminowe oczekiwania inflacyjne są stosunkowo dobrze zakotwiczone, czyli nie zmieniają się gwałtownie pod wpływem bieżących danych.

Polityka pieniężna służy przede wszystkim do ograniczania inflacji napędzanej popytem. Jeżeli gospodarstwa domowe wydają zbyt dużo, płace szybko rosną, a firmy podnoszą ceny z powodu zbyt silnego popytu, wyższe stopy mogą schłodzić gospodarkę.

Jeżeli jednak ceny rosną dlatego, że ropa podrożała w wyniku kryzysu geopolitycznego, wyższe stopy mogą ograniczyć konsumpcję i inwestycje, nie usuwając przyczyny inflacji.

Dla ECB oznacza to trudny wybór.

Analitycy ING uważają, że podniesienie stóp powyżej 2,50% oznaczałoby istotną zmianę charakteru polityki pieniężnej. Przy poziomie 2,50% stopy nadal mieściłyby się w szacowanym przez ECB przedziale neutralnym. Stopa neutralna to poziom, który ani wyraźnie nie pobudza, ani nie hamuje gospodarki.

Kolejne podwyżki oznaczałyby, że decydenci uznają wyraźnie restrykcyjną politykę pieniężną za konieczną. Byłaby to znacznie większa decyzja niż samo ubezpieczenie się przed przejściowym szokiem energetycznym.

Konflikt z Iranem może zmienić prognozy

Największym zagrożeniem dla scenariusza jednej dodatkowej podwyżki jest przedłużenie konfliktu z Iranem lub jego eskalacja. Wyższe ceny ropy i gazu są możliwe do opanowania, jeśli z czasem się ustabilizują. Stają się znacznie poważniejszym problemem, gdy rosną przez wiele miesięcy.

Natixis wskazuje na możliwy mechanizm przenoszenia się tego szoku na całą gospodarkę. Trwały wzrost cen oleju napędowego, benzyny i żywności może podnieść krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne konsumentów. Jeżeli wpłynie to na negocjacje płacowe, początkowy szok energetyczny może zacząć wywoływać szerszą inflację krajową. W takiej sytuacji ECB musiałby zmienić ocenę sytuacji.

Ekonomiści wielokrotnie podnosili w tym roku prognozy inflacji w strefie euro na 2026 rok. W najnowszym sondażu Reutersa średnia prognoza wyniosła 2,9%. Inflacja ma powrócić do celu ECB na poziomie 2% dopiero pod koniec 2027 roku.

Analitycy nie bagatelizują więc problemu inflacji. Różnią się przede wszystkim w ocenie tego, czy ECB musi nadal podnosić stopy, aby go rozwiązać.

Wyższe rentowności obligacji dodatkowym powodem do ostrożności

Kolejnym czynnikiem, który może zniechęcać ECB do agresywnego zacieśniania polityki, jest gwałtowny wzrost rentowności europejskich obligacji. Rentowność pokazuje, jakiego zwrotu oczekują inwestorzy z posiadania obligacji.

Wyższe rentowności obligacji rządowych automatycznie zaostrzają warunki finansowe, ponieważ zwiększają koszty kredytów dla rządów, firm i gospodarstw domowych. Z perspektywy ECB może to częściowo osiągać ten sam cel co podwyżka stopy procentowej.

Problem staje się poważniejszy, gdy koszty finansowania rosną nierównomiernie w poszczególnych krajach strefy euro. Większa różnica między kosztami pożyczania pieniędzy przez silniejsze i bardziej zadłużone państwa może ponownie wywołać obawy o stabilność zadłużenia oraz fragmentację finansową, czyli nierówne warunki finansowania w różnych krajach.

ECB musi zatem równoważyć dwa przeciwstawne ryzyka: zrobić zbyt mało, aby ograniczyć inflację, albo zrobić zbyt dużo i niepotrzebnie osłabić wzrost gospodarczy oraz rynki obligacji skarbowych.