Niemcy odrzucają agresywną ofertę UniCredit na Commerzbank o wartości 24 mld euro

Niemiecki rząd formalnie odrzucił niezamówioną ofertę UniCredit dotyczącą przejęcia Commerzbank w formie all-stock o wartości 24 mld euro (około 28 mld USD). Stało się to w momencie zamknięcia wstępnego okna przyjmowania oferty tenderowej we wtorek 16 czerwca.

Berlin uzasadnił decyzję brakiem odpowiedniej premii oraz zakwestionował sposób działania włoskiego banku, określając go jako agresywne podejście. Jednocześnie rząd mocno poparł strategię Commerzbank zakładającą zachowanie niezależności korporacyjnej.

Wysokostawkowa walka o przejęcie przerodziła się w spór prawny. Prokuratura we Frankfurcie wszczęła wstępne postępowanie w sprawie ewentualnej manipulacji rynkowej. Dotyczy ono złożonego sposobu, w jaki UniCredit wykorzystuje instrumenty pochodne (hedging) do budowania dużej pozycji w akcjach Commerzbank.

Kluczowa decyzja zapadła w ostatniej chwili — na kilka godzin przed północnym terminem we Frankfurcie. Nadzorujący działania niemieckiego funduszu stabilizacyjnego komitet międzyministerialny wydał twarde „veto”. Berlin podkreślił, że przyjęcie oferty nie jest opłacalne finansowo.

Państwowa agencja ds. finansów zwróciła uwagę, że Commerzbank pełni kluczową rolę makroekonomiczną jako główny dostawca kapitału dla sektora firm z branży Mittelstand. Wskazano też na jego znaczenie jako dużego pracodawcy w frankfurckim ośrodku finansowym.

Mimo sprzeciwu Berlina UniCredit poinformował, że ważne przyjęcia w dobrowolnej ofercie tenderowej wyniosły 12,41% według standardowego dziennego cięcia (mid-day cut-off). Po połączeniu tego wyniku z wcześniej zbudowanym pakietem 26,77% akcji zwykłych oraz 3,22% w rozliczanych w akcjach instrumentach pochodnych, włoski bank osiągnął kontrolę nad 42,4% łącznego kapitału Commerzbank.

Taki poziom pozwala UniCredit przejść ponad niemiecki próg 30% obowiązujący w kontekście zasad przejęć, a to jest cel strategiczny banku — chodzi o obejście bariery prawnej umożliwiającej w przyszłym roku kupowanie nieograniczonej liczby akcji na otwartym rynku.

Sposób, w jaki UniCredit uzyskał 12,41% przyjęć, wywołał ostre tarcia wewnątrz procesu. Prezes Commerzbank Bettina Orlopp argumentowała, że nie zrobiły tego żadne duże instytucje i jedynie niewielka część akcjonariuszy detalicznych. Według wewnętrznych rejestrów akcji większość tenderowanych walorów pochodziła natomiast od banków inwestycyjnych, takich jak Nomura i Citigroup, które pełniły rolę bezpośrednich kontrahentów UniCredit w ramach skomplikowanych swapów total return (instrumenty dające ekonomiczną ekspozycję na wyniki akcji).

Ponieważ wartość akcji UniCredit oferowanych w ramach współczynnika wymiany jest niższa w relacji do ceny rynkowej Commerzbank, rada pracowników Commerzbank złożyła formalne zawiadomienie o popełnieniu przestępstwa. Następnie prokuratura potwierdziła, że w ramach wstępnego dochodzenia sprawdza, czy te „syntetyczne” mechanizmy zabezpieczające mogły zniekształcić obraz realnego poparcia dla wrogiej oferty.

Cały spór podbija napięcia polityczne. To wydarzenie ma znaczenie dla kierunku europejskiej konsolidacji sektora bankowego i pokazuje, jak silny bywa podział między państwami strefy euro w kwestii integracji kapitałowej.

Dla UniCredit, kierowanego przez doświadczonego bankiera inwestycyjnego Andreę Orcego, operacja jest okazją do zbudowania europejskiego giganta. Plan zakłada połączenie Commerzbank z niemiecką spółką-córką UniCredit, HypoVereinsbank. Celem jest stworzenie dominującego krajowego banku, który mógłby konkurować z Deutsche Bank.

Realizacja planu zależy jednak od ram regulacyjnych. Formalna zgoda Europejskiego Banku Centralnego na przejście przez próg 30% jest nadal w toku i nie jest spodziewana przed trzecim kwartałem. Ponadto, według obowiązujących zasad rachunkowości, jeśli UniCredit uzyska formalną kontrolę nad Commerzbank, mając mniej niż absolutną większość 50% plus jedna akcja, spowoduje to natychmiastowe obniżenie współczynnika kapitału podstawowego o 280 punktów bazowych. To ma być wyraźnie ostrzejsze rozwiązanie niż w scenariuszu przejęcia pełnej większości — wtedy spadek miałby wynieść 200 punktów bazowych.

Aby ograniczyć szkodę dla bilansu, UniCredit musi odpowiednio „dostroić” swoją ekspozycję. W tym celu bank ma wykorzystywać posiadany pakiet 13,19% rozliczanych w środkach pieniężnych instrumentów pochodnych albo prowadzić negocjacje w sprawie przekształcenia swapów w aktywa rozliczane w akcjach.

Po stronie Niemiec wątek ochronny jest bardzo silny. Berlin obawia się, że skuteczne przejęcie przez włoską instytucję doprowadzi do centralizacji ładu korporacyjnego poza Niemcami i w efekcie do „odpływu” lokalnego finansowania od przedsiębiorstw, które stanowią kręgosłup sektora Mittelstand.

Commerzbank konsekwentnie sygnalizuje gotowość do przyjaznego połączenia, ale stawia warunek: UniCredit musi wyraźnie zwiększyć premię i zapewnić twarde gwarancje strukturalne, które utrzymałyby zdecentralizowany model prowadzenia działalności na rynku krajowym.

Jeśli chodzi o kolejne kroki, choć oficjalne wstępne okno ofertowe zakończyło się 16 czerwca, niemieckie prawo przetargowe przewiduje dodatkowe ustawowe wydłużenie o dwa tygodnie. Ma ono potrwać od 20 czerwca do 3 lipca, dając pozostałym inwestorom ostatnią szansę na złożenie akceptacji pod niezmienionymi warunkami.

Najbliższe istotne wydarzenie rynkowe zaplanowano na 19 czerwca, kiedy UniCredit opublikuje audytowane wyniki bazowe za okres zamknięty o północy 16 czerwca. Następnie, 8 lipca ma pojawić się ostateczne, wiążące ujawnienie poziomu przyjęć.

Rynek będzie też uważnie obserwował postępy wstępnego dochodzenia w sprawie manipulacji rynkowej prowadzonego przez niemiecki nadzór finansowy BaFin. Jeśli organ uzna, że w ramach swapów total return doszło do istotnych naruszeń zgodności, może to prowadzić do zablokowania praw głosu, co oddali konsolidację sektora bankowego w strefie euro nawet do 2027 roku.