Największe ryzyko akcji UnitedHealth tkwi w segmencie komercyjnym

Akcje UnitedHealth (UNH) wzrosły w ciągu ostatnich 12 miesięcy o około 34%, wyprzedzając indeks S&P 500, który zyskał w tym czasie 21%. Wzrost kursu wynika z poprawy marż, ale proces naprawczy jest dopiero częściowo zakończony. Dwa najważniejsze elementy tej poprawy podążają w przeciwnych kierunkach. Problemowy obszar nadal nie ma wyznaczonego terminu rozwiązania.

Przychody celowo przestały rosnąć

Wzrost przychodów rok do roku przekraczał 12% przez dwa kolejne kwartały. W ciągu dwóch następnych okresów spadł jednak najpierw do 2,0%, a następnie do 0,4%. UnitedHealth celowo stawia obecnie na dyscyplinę marż zamiast na zwiększanie przychodów.

Spółka oczekuje, że liczba osób zapisanych w 2026 roku do planów Medicare Advantage zmniejszy się o około 1,1 mln. Ma to nastąpić za sprawą zmian w zakresie świadczeń oraz wybiórczych zmian w obecności na poszczególnych rynkach, których celem jest stabilizacja marż.

Przy przychodach z ostatnich 12 miesięcy na poziomie 450,1 mld USD oznacza to wymianę skali działalności na wyższą rentowność. Ponieważ przychody pozostają bez zmian, każdy dolar poprawy zysku musi obecnie pochodzić z ograniczenia kosztów.

Medicare poprawia wyniki, ale trend kosztów się nie odwrócił

To właśnie w segmencie Medicare naprawa przynosi efekty. UnitedHealth oczekuje, że wzrost kosztów medycznych w Medicare w 2026 roku będzie niższy niż początkowo zakładane około 10%. Zarząd wskazuje przede wszystkim na konstrukcję świadczeń, modele zarządzania opieką medyczną oraz dobór sieci placówek.

Spółka wymienia również korzystniejszy sezon zachorowań na choroby układu oddechowego i sprzyjające warunki pogodowe. Zgłoszony przez całą grupę wskaźnik kosztów opieki medycznej w drugim kwartale wyniósł 86,7%. Na ten wynik pozytywnie wpłynęło 860 mln USD netto z tytułu korzystnych rozliczeń kosztów medycznych z wcześniejszych okresów. Większość tej kwoty dotyczyła rozliczeń bieżącego roku.

Zarząd wyraźnie podkreśla, że spowolnienie wzrostu kosztów w Medicare nie oznacza punktu zwrotnego w trendzie.

Nieefektywny proces arbitrażowy zwiększa koszty w segmencie komercyjnym

W segmencie komercyjnym sytuacja wygląda odwrotnie. Wzrost kosztów medycznych jest nieco wyższy niż obserwowane wcześniej 11%.

Niezależny proces rozstrzygania sporów wprowadzony na mocy ustawy No Surprises Act, która dotyczy wyłącznie planów komercyjnych, zwiększa w 2026 roku tempo wzrostu kosztów o około 50 punktów bazowych. Łączny wpływ tego procesu na koszty wynosi obecnie co najmniej 100 punktów bazowych, czyli 1 punkt procentowy.

Zarząd UnitedHealth ocenia ten proces jako nieefektywny. Zwraca uwagę, że większość wniosków o rozstrzygnięcie sporów pochodzi od niewielkiej grupy świadczeniodawców. Dodatkowym obciążeniem jest intensywniejsze kodowanie stosowane przez świadczeniodawców podczas wizyt w gabinetach i na oddziałach ratunkowych.

W rezultacie pełna odbudowa marż w segmencie komercyjnym została przesunięta poza 2027 rok. Termin naprawy marż, który wciąż się oddala, to zupełnie inna sytuacja niż wysokie marże, których Trefis High Quality Portfolio poszukuje wśród swoich inwestycji.

Ryzykiem jest termin poprawy, a nie jej kierunek

UnitedHealth podniosła prognozę skorygowanego zysku na akcję w 2026 roku do przedziału od 19,50 USD do 20 USD. Wycena spółki względem przychodów nie jest wygórowana. Kurs akcji wynosi 390,11 USD, a wskaźnik ceny do sprzedaży znajduje się około 21% powyżej dolnego poziomu własnego dziesięcioletniego przedziału.

Spółka nadal pozostaje jednak poniżej swojej niedawnej normy. Jej marża operacyjna dla całej grupy wynosi 4,8%, podczas gdy średnia z ostatnich trzech lat to 7,1%.

Tempo poprawy zależy przede wszystkim od wzrostu kosztów w segmencie komercyjnym. Dopóki nie spadnie on poniżej 11%, termin odbudowy wyników będzie się przesuwał.

Akcje znajdują się obecnie na poziomie około 89% najwyższego kursu z ostatnich 52 tygodni, po wzroście o 2,6% w ciągu ostatnich trzech miesięcy. Rynek nie zakłada obecnie dużego ryzyka nagłego pogorszenia sytuacji. Zmienność implikowana, czyli oczekiwana przez rynek skala przyszłych wahań kursu wynikająca z cen opcji, wynosi 29 i znajduje się w 22. percentylu przedziału z ostatniego roku. Oznacza to, że roczny zakres ruchu wyceniany przez rynek opcji jest blisko dolnej części przedziału obserwowanego w ciągu minionych 12 miesięcy.