KeyCorp (KEY): po 46% wzroście w rok czy wycena nadal jest atrakcyjna?

Akcje KeyCorp (KEY) po mocnym okresie notowań domagają się odpowiedzi na pytanie, czy bieżąca wycena nadal daje przestrzeń do zysku. Ostatnio kurs spółki zamknął się na 22,59 USD.

Na tym tle wyniki rynkowe wyglądają następująco: kurs urósł o 5,1% w skali miesiąca, 7,7% od początku roku (YTD) oraz 45,7% w ujęciu rocznym. W dłuższym horyzoncie spółka pokazała bardzo silne odbicie — 182,0% w ciągu 3 lat i 35,5% w ciągu 5 lat.

Wycena KeyCorp była ostatnio osadzana w szerszym kontekście sektora bankowego w USA, gdzie inwestorzy skupiają się na oczekiwaniach dot. stóp procentowych, trendach w jakości kredytów oraz na tym, jak banki regionalne równoważą koszty depozytów z dynamiką wzrostu kredytów.

Poniżej przedstawiono dwa podejścia do wyceny oraz dwa warianty scenariuszy dla spółki.

Podejście 1: analiza nadwyżkowych zwrotów (Excess Returns)

Model analizuje, jaką część zysku na kapitale (zależnie od stopy zwrotu wymaganego przez akcjonariuszy) spółka ma w stanie wygenerować ponad „koszt kapitału”. Następnie sprawdza, czy te nadwyżkowe zyski uzasadniają bieżącą cenę akcji.

Dla KeyCorp przyjęto:

• wartość księgową (Book Value) 16,08 USD na akcję
• stabilny EPS (Stable EPS) 2,04 USD na akcję, oparty na ważonych szacunkach przyszłej rentowności kapitału (Return on Equity) od 9 analityków
• koszt kapitału (Cost of Equity) 1,27 USD na akcję
• w konsekwencji nadwyżkowy zwrot (Excess Return) 0,77 USD na akcję

W kalkulacji nadwyżkowy zwrot ma wynikać ze średniej rentowności kapitału (Average Return on Equity) 11,87% oraz stabilnej wartości księgowej (Stable Book Value) 17,22 USD na akcję, bazując na ważonych szacunkach wartości księgowej od 11 analityków.

W efekcie model wycenia wartość wewnętrzną (intrinsic value) na ok. 37,30 USD za akcję. Przy kursie 22,59 USD oznacza to, że w ramach tego podejścia akcje są niedoszacowane o 39,4%.

Podejście 2: cena do zysku (P/E)

Dla spółki, która generuje zyski, wskaźnik P/E (cena do zysku) służy jako prosty punkt odniesienia — informuje, ile inwestorzy płacą za każdą jednostkę wypracowanego zysku. W praktyce rynek może akceptować różne poziomy P/E, zależnie od oczekiwanej dynamiki zysków i postrzeganego ryzyka.

KeyCorp jest obecnie notowany na P/E 13,53x. Wskaźnik jest wyżej niż średnia dla całej branży banków (11,86x), ale niżej niż średnia dla grona porównywalnych spółek (15,25x). Oznacza to, że w samym porównaniu do benchmarków stock znajduje się mniej więcej pośrodku stawki.

Dodatkowo zastosowano własną miarę „Fair Ratio” dla P/E, która wynosi 13,61x. To wyliczenie ma odzwierciedlać to, jak mógłby wyglądać P/E, gdyby kurs lepiej pasował do charakterystyki spółki, w tym m.in. do wzrostu zysków, marż, kapitalizacji oraz ryzyk spółkowych.

Przy Fair Ratio 13,61x wobec bieżącego 13,53x KeyCorp wygląda na wycenianą mniej więcej na poziomie, jaki sugeruje ten model — czyli „około właściwie”.

Scenariusze dla KeyCorp (bull vs bear)

Wśród wariantów narracyjnych (rozumianych jako scenariusze założeń dla wyników) pojawiają się dwa przeciwstawne podejścia do przyszłej wyceny.

Wariant byczy (bull case):

• wartość godziwa: 25,03 USD za akcję
• implied discount do kursu 22,59 USD: ok. 9,7% niedoszacowania
• założenie wzrostu przychodów analityków: 9,02% rocznie

W tym scenariuszu zakłada się, że dynamika w przychodach odsetkowych (net interest income) przechodzi z „wiatru w twarz” do „wiatru w plecy” dzięki m.in. przeszacowaniu aktywów (asset repricing), dojściu do terminu swapów i papierów skarbowych (swap i treasury maturities) oraz bardziej zdyscyplinowanym kosztom depozytów. Istotny ma być też szerszy miks przychodów nieodsetkowych: zarządzanie majątkiem (wealth management), płatności dla firm oraz obsługa pożyczek komercyjnych przez podmioty trzecie, co ma wspierać stabilność zysków.

Konsensusowa wycena w tym wariancie ma prowadzić do ceny około 25 USD, a przedział rynkowych oczekiwań to mniej więcej 22–43 USD. Scenariusz opiera się na założeniach dot. przychodów rzędu ok. 9,3 mld USD, zysków (earnings) ok. 2,5 mld USD, P/E 13,1x oraz kontynuacji skupu akcji (share repurchases).

Wariant niedźwiedzi (bear case):

• wartość godziwa: 18,00 USD za akcję
• implied premium do kursu 22,59 USD: ok. 25,5% przewartościowania
• założenie wzrostu przychodów w scenariuszu: 16,37% rocznie

Ten wariant stawia większy nacisk na zależność od kredytobiorców z segmentu komercyjnego i instytucjonalnego, zakłada wyższe koszty operacyjne związane z zatrudnieniem (w tym w obszarze producenta/produkcji i technologii) oraz większą wrażliwość realizacji celów marżowych na ścieżkę stóp procentowych. W przychodach nieodsetkowych większe znaczenie mają wahania związane z rynkami kapitałowymi, obsługą komercyjnych kredytów hipotecznych (commercial mortgage servicing) oraz aktywnością w obszarze M&A, co mogłoby wpływać na zwroty z materialnego kapitału zwykłego (tangible common equity).

W tym wariancie wartość godziwa 18 USD jest łączona z założeniem, że do 2028 roku zyski wyniosą ok. 2,6 mld USD przy niższym P/E 8,8x. Różnica względem bieżącego kursu 22,59 USD ma odzwierciedlać obawy, że oczekiwania „wbudowane” w cenę akcji są zbyt optymistyczne.

Po zestawieniu obu scenariuszy inwestor ocenia, które założenia lepiej pasują do jego obrazu KeyCorp oraz czy kurs 22,59 USD koresponduje z własną oceną spółki.