Inwestorzy nie wiedzą, czego spodziewać się po Fedzie. Rentowności obligacji mogą rosnąć

Inwestorzy obligacji, w tym Brandywine Global Investment Management i Wellington Management, oceniają, że rośnie ryzyko pogłębienia wyprzedaży amerykańskich obligacji skarbowych. Powodem jest brak jasnych informacji ze strony prezesa Rezerwy Federalnej Kevina Warsha o tym, jak bank centralny zamierza reagować na zmieniającą się sytuację gospodarczą.

Rynek obligacji sygnalizuje, że wiarygodność Warsha w walce z inflacją słabnie. W ubiegłym tygodniu, po pozostawieniu stóp procentowych bez zmian, prezes Fedu nie przedstawił szczegółowo planu ograniczenia presji cenowej. Pojawiły się również informacje, że rozważa zmniejszenie częstotliwości zaplanowanych posiedzeń banku centralnego. Rzecznik Fedu odmówił komentarza.

Brak jasnych wskazówek dotyczących reakcji władz monetarnych na dane gospodarcze, w tym publikowany w tym tygodniu miesięczny raport z rynku pracy, sprawia, że inwestorzy żądają wyższej premii za kupowanie obligacji o długim terminie wykupu. Premia ta oznacza dodatkowy zwrot, który ma zrekompensować większe ryzyko. Traderzy zwiększyli również zakłady opcyjne na dalszy wzrost rentowności długoterminowych obligacji.

Skutkiem są wyższe koszty finansowania dla rządu, właścicieli domów i przedsiębiorstw. Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA, najbardziej podatnych na obawy o inflację, wzrosła do najwyższego poziomu od 19 lat. Rentowności niemieckich obligacji osiągnęły najwyższy poziom od 15 lat, również z powodu obaw o inflację. Wzrosły także długoterminowe stopy procentowe w Japonii.

„Wchodzenie w długi koniec krzywej rentowności jest niebezpieczne” – powiedziała Tracy Chen, zarządzająca portfelem w Brandywine. Jej fundusz ma mniejszą ekspozycję na amerykańskie obligacje niż zakłada jego benchmark, czyli wskaźnik służący do porównywania wyników. „Jeśli inflacja w ciągu najbliższych dwóch miesięcy pozostanie wysoka, a Fed nie podniesie stóp we wrześniu, strażnicy rynku obligacji oszaleją” – dodała.

Obecnie traderzy oceniają na około 70% prawdopodobieństwo zaostrzenia polityki przez Fed na najbliższym posiedzeniu we wrześniu. Podwyżka stóp w październiku, miesiąc przed kluczowymi wyborami połówkowymi w USA, jest już w pełni uwzględniona w cenach rynkowych.

Konflikt na Bliskim Wschodzie podbił ceny ropy, zwiększając obawy inflacyjne i utrudniając władzom monetarnym wyznaczenie kierunku polityki. W miarę przedłużania się wojny z Iranem inwestorzy obawiają się, że wyższe oczekiwania inflacyjne mogą się utrwalić.

Trzech przedstawicieli Fedu, którzy sprzeciwili się decyzji o pozostawieniu stóp bez zmian, ostrzegło w piątek, że zbyt długie zwlekanie z reakcją na inflację może później wymusić bardziej zdecydowane działania.

Warsh deklaruje, że chce przywrócić stabilność cen, ale jego niejednoznaczne stanowisko w kilku kluczowych kwestiach wzbudza wątpliwości co do jego determinacji. Prezes Fedu stwierdził, że wyższe rentowności obligacji już częściowo wykonują pracę banku centralnego, zaostrzając warunki finansowe. Zakwestionował także, czy preferowany przez Fed wskaźnik inflacji nadal powinien być głównym celem polityki, oraz zasugerował, że stopy procentowe nie są jedynym narzędziem ograniczania inflacji.

„To nie jest całkowitym zaskoczeniem, biorąc pod uwagę, że Warsh koncentruje się na zmianie sposobu komunikowania polityki Fedu rynkom i opinii publicznej” – powiedział Ben Emons, dyrektor zarządzający ds. instrumentów o stałym dochodzie w Highline Asset Management i założyciel FedWatch Advisors. Jego zdaniem zmiana częstotliwości posiedzeń byłaby jednak „pewnym wstrząsem” i „wywołałaby zmienność”.

„Mniejsza liczba posiedzeń oznacza, że rynki nadal będą musiały wykonywać ciężką pracę” – dodał Emons.

Sygnały z krzywej rentowności

Warsh wyraźnie zaznaczył w ubiegłym tygodniu, że nie zamierza podawać inwestorom gotowych sygnałów dotyczących przyszłego kierunku polityki. Zasygnalizował również, że jest gotów zaakceptować przejściową zmienność na rynkach.

„Zaskoczenia nie są celem” – powiedział na konferencji prasowej po posiedzeniu. „Jednocześnie nie przystępowaliśmy do tego posiedzenia z poczuciem, że ogranicza nas pełen zakres dostępnych możliwości”.

Zmiany na krzywej rentowności obligacji skarbowych USA pokazują, że w ocenie inwestorów częściowo osłabła wiarygodność polityki banku centralnego. Krzywa rentowności przedstawia oprocentowanie obligacji o różnych terminach wykupu. Jej spłaszczenie zwykle sygnalizuje wiarę rynku w to, że inflacja z czasem spadnie.

Po czerwcowym posiedzeniu Fedu, pierwszym pod przewodnictwem Warsha, różnica między rentownością obligacji krótkoterminowych i długoterminowych szybko się zmniejszyła. Rynek otrzymał wówczas jasny komunikat, że głównym celem polityki jest sprowadzenie inflacji do długoterminowego poziomu 2%.

W ubiegłym tygodniu inwestorzy odwrócili ten trend. Zdecydowanie sprzedawali obligacje o długim terminie wykupu, co doprowadziło do wyraźnego stromienia krzywej rentowności. Taki ruch sygnalizuje nasilające się obawy o inflację i frustrację z powodu braku jasnych ram polityki ze strony Fedu.

Na rynku opcji w ubiegłym tygodniu kupowano kontrakty na 10-letnie obligacje, zakładające wzrost ich rentowności do około 4,9% do 21 sierpnia. Obecnie wynosi ona nieco ponad 4,7%, a osiągnięcie 4,9% oznaczałoby najwyższy poziom od 2023 roku. Inne zakłady zakładają wzrost rentowności obligacji 30-letnich powyżej 5,4%, czyli w okolice szczytu z połowy 2007 roku. W ubiegłym tygodniu rentowność długoterminowych obligacji sięgnęła 5,28%.

„Przedział wahań rentowności obligacji skarbowych jest obecnie podwyższony, a rentowność obligacji 10-letnich ponownie zmierza w kierunku 5%” – powiedział Kevin Flanagan, szef strategii inwestycyjnej w WisdomTree. „Jeśli dane nadal będą wskazywać na potrzebę zaostrzenia polityki, w pewnym momencie nie wystarczy już mówić o działaniu – trzeba będzie rzeczywiście działać”.

Sytuacja fiskalna USA

Na wzrost rentowności wpływają również obawy o perspektywy finansów publicznych USA. Inwestorzy czekają na ogłoszenie przez Departament Skarbu wielkości aukcji obligacji na okres od sierpnia do października. Oczekuje się, że kwoty pozostaną bez zmian, ale możliwość przygotowania gruntu pod ich zwiększenie w przyszłym roku pomaga podnosić rentowności obligacji długoterminowych.

Brij Khurana, zarządzający portfelem w Wellington, uważa, że długoterminowe obligacje USA są obecnie notowane przy „atrakcyjnym poziomie rentowności”. Obawia się jednak, „że gdy rynek zaczyna kwestionować wiarygodność Fedu, właśnie dlatego rentowności rosną”. Preferuje obligacje powiązane z inflacją o terminie około pięciu lat.

Dane publikowane w tym tygodniu, zwieńczone lipcowym raportem o zatrudnieniu, będą testem tego, jak mocno rynek może zmienić oczekiwania dotyczące polityki Fedu w warunkach braku jasnych wskazówek.

„Fed rzeczywiście ryzykuje utratę kontroli nad tym rynkiem obligacji” – powiedział Scott DiMaggio, szef działu instrumentów o stałym dochodzie w AllianceBernstein. Jego zdaniem wyższe rentowności wyglądają atrakcyjnie, ale „rynek obligacji będzie miał trudności ze znalezieniem stabilnego poziomu”, jeśli Warsh nie przedstawi swoich ram walki z inflacją.

Najważniejsze wydarzenia w kalendarzu

Dane gospodarcze:

• 3 sierpnia: wskaźnik PMI dla przemysłu USA opracowywany przez S&P Global, indeks przemysłowy ISM, wydatki na budownictwo oraz całkowita sprzedaż pojazdów według Omdia.
• 4 sierpnia: bilans handlowy, zamówienia w przemyśle, liczba wolnych miejsc pracy JOLTS, zamówienia na dobra trwałe oraz zamówienia na dobra inwestycyjne.
• 5 sierpnia: wnioski o kredyty hipoteczne MBA, zmiana zatrudnienia według ADP za lipiec, wskaźniki PMI S&P Global dla sektora usług i całej gospodarki USA oraz indeks usługowy ISM.
• 6 sierpnia: wnioski o zasiłek dla bezrobotnych, raport Challenger dotyczący planowanych zwolnień, wydajność pracy poza rolnictwem, jednostkowe koszty pracy, zapasy hurtowe i sprzedaż handlowa.
• 7 sierpnia: zatrudnienie poza rolnictwem za lipiec, roczne oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych według nowojorskiego Fedu oraz kredyt konsumencki.

Kalendarz wystąpień przedstawicieli Fedu:

• 4 sierpnia: Jeff Schmid, prezes oddziału Fedu w Kansas City.
• 5 sierpnia: gubernator Lisa Cook oraz Mary Daly, prezes oddziału Fedu w San Francisco.
• 6 sierpnia: Alberto Musalem, prezes oddziału Fedu w St. Louis.
• 7 sierpnia: Tom Barkin, prezes oddziału Fedu w Richmond.

Kalendarz aukcji:

• 3 sierpnia: bony skarbowe o terminie wykupu 13 i 26 tygodni.
• 4 sierpnia: bony o terminie wykupu 6 i 52 tygodni.
• 5 sierpnia: bony o terminie wykupu 17 tygodni.
• 6 sierpnia: bony o terminie wykupu 4 i 8 tygodni.