HSBC (LSE: HSBA) może wyglądać tanio na nadwyżkowych zwrotach, ale drogo na zyskach

HSBC Holdings mocno wygrywa na tle ostatnich lat: spółka zanotowała 412,5% zwrotu w ciągu 5 lat oraz 69,8% zwrotu w ostatnim roku.

Mimo to, gdy spojrzy się na formalne wyceny, widać wyraźny podział. Model oparty o nadwyżkowe zwroty (Excess Returns) wskazuje na potencjalnie istotne „miejsce do wzrostu”, natomiast ujęcie rynkowe przez pryzmat mnożnika zysków sugeruje, że akcje mogą być droższe, niż wynikałoby z porównania z podobnymi spółkami.

Spółka podjęła kroki, które mogą wspierać długoterminowy profil zysków. Chodzi m.in. o zaostrzenie zasad udzielania kredytów wyższemu ryzyku w segmencie prywatnego kredytu oraz o dostosowania w zarządzaniu kapitałem.

Jednocześnie inwestorzy muszą brać pod uwagę ryzyka. Na wycenę mogą wpływać sprawy prawne oraz wcześniejsze odpisy projektowe. W ocenie wartości HSBC otrzymuje 2 na 6, co oznacza, że przy pełniejszym zestawie wskaźników nie widać jednoznacznego obrazu „taniej spółki”.

Kluczowe pytanie brzmi, czy kurs w okolicach 14,90 USD nadal daje wystarczający potencjał wzrostu w porównaniu z oszacowaną wartością wewnętrzną, biorąc pod uwagę ryzyko zakupu po bardzo mocnym, wieloletnim rajdzie.

Czy HSBC wygląda tanio na nadwyżkowych zwrotach?

Model nadwyżkowych zwrotów wycenia spółkę, porównując zwrot, jaki osiąga na kapitale własnym, z tym, jakiego zwrotu wymagają akcjonariusze, a następnie kapitalizuje tę „nadwyżkę”. W przypadku HSBC założenia wskazują na firmę, która ma zarabiać na swoim kapitale własnym więcej, niż zakłada się, że wymagają jej inwestorzy.

W najnowszych założeniach model wykorzystuje m.in.:

• wartość księgową na akcję (Book Value) 10,17 GBP,
• „stabilną” wartość księgową 11,82 GBP,
• szacunek zysku na akcję (Stable EPS) 1,88 GBP,
• średni zwrot z kapitału własnego (Average Return on Equity) 15,92%,
• zakładany koszt kapitału własnego (implied Cost of Equity), odpowiadający wycenie na poziomie 0,98 GBP na akcję.

W efekcie nadwyżkowy zwrot (Excess Return) wychodzi na 0,90 GBP na akcję, a wynikowa wartość wewnętrzna to około 22,36 GBP na akcję.

Przy kursie w okolicach 14,90 GBP model wskazuje 33,4% niedowartościowania. Taki wynik ma się wiązać m.in. z decyzją HSBC o wykupie (redeem) obligacji senior oraz z bardziej zdyscyplinowanym zarządzaniem kapitałem, ponieważ model zakłada kontynuację konsekwencji w tym, jak spółka wykorzystuje kapitał własny.

Całościowe wnioski z tego podejścia są więc korzystne dla wyceny na bieżących poziomach kursu.

Czy HSBC wygląda drogo na zyskach (P/E)?

Wskaźnik P/E (cena do zysku) często służy do porównywania banków. HSBC Holdings handluje obecnie na 16,2x P/E.

To więcej niż:

• średnia dla branży banków: 11,6x,
• średnia dla grupy spółek porównywalnych: 11,8x.

Oznacza to, że inwestorzy płacą wyższą cenę za każdą jednostkę ostatnich zysków niż w przypadku wielu dużych banków.

Dodatkowo, szacowana „sprawiedliwa” relacja P/E (fair P/E) na poziomie 11,2x uwzględnia specyficzne założenia spółki dotyczące wzrostu, rentowności i ryzyka. Przy 16,2x widać więc, że rynek wycenia zyski z premią, nawet gdy uwzględni się bardziej optymistyczny sygnał z modelu nadwyżkowych zwrotów.

Różnica między 16,2x a 11,2x sugeruje, że rynek przypisuje już stosunkowo pełną wartość strumieniowi zysków, nawet po uwzględnieniu wyceny z modelu nadwyżkowych zwrotów.

Co mogłoby uzasadnić dzisiejszą cenę akcji?

Narracje dotyczące HSBC Holdings lokują się między modelami wyceny a aktualną ceną akcji. Pokazują, jakie kombinacje wzrostu, marż i zysków musiałyby się zrealizować, aby spółka była wyceniana wyraźnie wyżej lub niżej niż dziś. Tam, gdzie pojedynczy wskaźnik lub model daje jedną liczbę, te narracje opisują przyszłość, od której ta liczba zależy — dzięki temu można porównywać, jak faktyczny postęp HSBC wypada na tle tych założeń.

Narracje społeczności wokół HSBC Holdings są podzielone. Jedna grupa widzi wyraźny potencjał wzrostu, a druga uważa, że większość wartości jest już w cenie.

Scenariusz „byczy” (Bull case): około 14% niedowartościowania

"Szybka ekspansja obszaru wealth oraz napływ nowych klientów w Azji, w tym 29 mld USD netto nowych, zainwestowanych aktywów (ponad połowa z Azji) oraz ponad 900 000 nowych klientów bankowych od początku roku, pokazuje, że HSBC jest wpięte w długoterminowy wzrost transgranicznego kapitału i rosnące bogactwo wśród zamożniejszych klientów…"

Scenariusz „niedźwiedzi” (Bear case): mniej więcej uczciwa wycena

"Długotrwałe osłabienie i możliwe dalsze pogorszenie sytuacji w Hongkongu na rynku komercyjnych nieruchomości (CRE) zwiększa oczekiwane straty kredytowe (ECL), co może dalej obciążać marże netto na poziomie grupy i podnosić koszty ryzyka kredytowego, jeśli wartości nieruchomości i popyt na biura nie wrócą do założonego scenariusza…"

Ostatecznie

Dla HSBC Holdings szacowana wartość wewnętrzna z modelu nadwyżkowych zwrotów wskazuje na istotny potencjał wzrostu, natomiast podejście oparte na P/E wskazuje, że akcje są przewartościowane względem zarówno spółek porównywalnych, jak i dopasowanej, „sprawiedliwej” relacji. Ten rozjazd wynika z tego, że modele patrzą na spółkę przez różne pryzmaty: wartość wewnętrzna skupia się na tym, jak efektywnie wykorzystywany jest kapitał własny, a mnożnik P/E — na tym, ile rynek jest skłonny płacić za bieżący strumień zysków po bardzo silnym ruchu kursu. Ponieważ łączna ocena wartości wypada nisko, szersze testy nie wspierają w pełni optymistycznego sygnału z modelu nadwyżkowych zwrotów. Najważniejsza debata sprowadza się do tego, czy jakość zysków i profil ryzyka HSBC uzasadniają wyższą wycenę, czy też kurs zawiera ryzyko „pułapki wartości”.