Hossa napędzana przez AI trwa, ale Wall Street obawia się stóp procentowych

Entuzjazm wokół największych spółek technologicznych i ich ogromnych inwestycji w sztuczną inteligencję ponownie napędza wzrosty na giełdzie. Odporna gospodarka i bardzo silny popyt wspierają rynek, ale jedyną przeszkodą, która może przerwać tę hossę, są wyższe stopy procentowe.

Spółki technologiczne są historycznie wrażliwe na rentowność obligacji skarbowych USA. Ich wysokie wyceny opierają się na założeniu, że w przyszłości osiągną znacznie większe zyski. Dotyczy to szczególnie wydatków na rozwój sztucznej inteligencji, które prawdopodobnie będą przynosić pełne efekty dopiero za kilka lat.

W takim podejściu stopy procentowe pomagają inwestorom określić, ile przyszłe zyski są warte dzisiaj. Im mocniej rosną stopy w reakcji na wyższą inflację, tym niższa jest obecna wartość tych zysków. To zwiększa presję na spadek cen akcji.

– Akcje spółek o wysokich mnożnikach wyceny zwykle tracą, gdy rosną stopy procentowe – powiedziała Maria Llerena, dyrektorka ds. badań finansowych w Domini Impact Investments.

Opublikowane w ubiegłym tygodniu stosunkowo umiarkowane dane o cenach konsumpcyjnych i producenckich ograniczyły oczekiwania, że Rezerwa Federalna podniesie stopy na posiedzeniu w przyszłym miesiącu. Pomogło to indeksowi S&P 500 ustanowić w czwartek kolejny rekord wszech czasów. Z kolei technologiczny indeks Nasdaq 100 zbliżył się na mniej niż 2% do pierwszego rekordu od początku czerwca.

W szerszej perspektywie inflacja nadal pozostaje wyraźnie powyżej celu Fedu wynoszącego 2%. Inwestorzy uwzględniają w cenach co najmniej jedną podwyżkę stóp do końca roku. Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA utrzymuje się w pobliżu najwyższego poziomu od 2007 roku, a czwartkowa aukcja tych papierów przyniosła najwyższą rentowność od 2001 roku.

To realne zagrożenie dla największych inwestorów w sztuczną inteligencję. Spółki coraz częściej muszą finansować ambitne plany wydatków inwestycyjnych, sprzedając długoterminowe obligacje.

Alphabet, właściciel Google, ma 27 mld USD obligacji zapadających w 2056 roku lub później. W przypadku Amazon.com jest to około 32 mld USD, a Meta Platforms – około 21 mld USD. Alphabet, Amazon.com, Meta Platforms i Microsoft mają w 2026 roku przeznaczyć łącznie około 740 mld USD na infrastrukturę obliczeniową dla sztucznej inteligencji. W 2027 roku planują wydać na ten cel kolejny 1 bln USD. Pojawiają się pytania, kiedy – i czy w ogóle – te nakłady przyniosą proporcjonalne zyski.

– Wydatki inwestycyjne były w dużej mierze finansowane z przepływów pieniężnych, ale teraz spółki najwyraźniej zaczynają pozyskiwać dług – powiedziała Llerena. – Oznacza to więcej pytań o stopy procentowe i ich wpływ na wyceny.

Do niedawna obawy dotyczące skali wydatków mocno ciążyły akcjom spółek związanych z rozwojem AI. Indeks półprzewodników Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index, znany jako SOX, spadł w lipcu o 21%. Był to jego najgorszy miesiąc od października 2008 roku.

Nasdaq 100 obniżył się o ponad 11% od ostatniego rekordu z 2 czerwca do 29 lipca, spełniając techniczną definicję korekty. Indeks śledzący siedem największych spółek technologicznych, określanych jako Magnificent Seven, stracił 12% od rekordu z 28 maja do 29 lipca. W tym czasie Amazon spadł o 17%, a Alphabet o 14%.

Od tego czasu akcje spółek związanych z AI zmieniły kierunek. Magnificent Seven zyskał 9,1% od 29 lipca, między innymi dzięki wzrostowi Microsoftu o 27% i zwyżce Amazona o 16%. Nasdaq 100 wzrósł o 10%. SOX zyskał w sierpniu 9,8%, odrabiając część lipcowych strat.

– Nadal uważamy, że sztuczna inteligencja i technologia są głównym motywem tej hossy – powiedział Keith Lerner, dyrektor inwestycyjny i strateg rynkowy w Truist Advisory Services. – Uważamy, że wydarzenia z kilku miesięcy poprzedzających odbicie były zdrowym przegrupowaniem rynku.

Lerner ocenił, że ryzyko związane ze stopami procentowymi równoważą mocne wyniki finansowe gigantów technologicznych oraz ich zdrowe bilanse. Spółki te mają też duże możliwości zaciągania długu. Ostrzegł jednak, że sytuacja może się zmienić, jeśli stopy procentowe szybko wzrosną.

W niektórych przypadkach wydatki są tak duże, że pochłaniają całość gotówki generowanej przez działalność operacyjną spółek. Alphabet po raz pierwszy od wejścia na giełdę odnotował w drugim kwartale ujemny wolny przepływ pieniężny, czyli sytuację, w której po wydatkach inwestycyjnych spółce ubywa gotówki. Średnia prognoz analityków zebranych przez Bloomberg wskazuje, że taki stan utrzyma się do 2028 roku.

Amazon ma natomiast odnotować w tym roku ujemny wolny przepływ pieniężny w wysokości 23,5 mld USD, a w przyszłym roku – 36,2 mld USD.

Aby pokryć niedobór gotówki, spółki zwiększają zadłużenie. Łączny dług Amazona wynosił 30 czerwca 242 mld USD, wobec 147,8 mln USD na koniec 2024 roku. Zadłużenie Alphabeta wynosiło pod koniec czerwca 118,7 mld USD, w porównaniu z 25,7 mld USD na koniec 2024 roku.

Wydatki na AI nie naruszyły jak dotąd fundamentów największych firm. Zyski spółek należących do indeksu S&P 500 mają w drugim kwartale wzrosnąć o 32% rok do roku. Na początku sezonu publikacji wyników oczekiwano wzrostu o 23% – wynika z danych Bloomberg Intelligence.

Za tę poprawę odpowiadają przede wszystkim spółki korzystające z rozwoju infrastruktury AI. Sektor technologii informacyjnych w indeksie S&P 500, do którego należą między innymi producenci układów scalonych Nvidia i Broadcom, zmierza do wzrostu zysków o 71% w drugim kwartale. Sektor ten odpowiada za około jedną trzecią całego zysku na akcję indeksu.

– Drugi kwartał był jednym z najmocniejszych okresów publikacji wyników, jakie widziałem w ciągu 20-letniej kariery w finansach – powiedział Paul Eitelman, globalny główny strateg inwestycyjny w Russell Investments, które zarządza aktywami o wartości 418 mld USD. – Obserwujemy bardzo silny łączny wzrost zysków oraz większą jasność co do zwrotu z inwestycji w wydatki wielkich dostawców chmury na infrastrukturę. Ta pozytywna sytuacja pomaga sektorowi rosnąć mimo jednoczesnej zmienności stóp procentowych.

W związku z rosnącym znaczeniem kosztu finansowania część spółek pozyskuje pieniądze, sprzedając akcje. W ubiegłym tygodniu Intel zebrał 20 mld USD w powiększonej emisji akcji, o jedną trzecią więcej, niż początkowo planował. W czerwcu Alphabet przeprowadził emisję o wartości 85 mld USD.

Dotychczas akcjonariusze akceptowali rozwodnienie udziałów, ponieważ zarządy przekonywały, że inwestycje w przyszłości przyniosą duże zyski. Tolerancja inwestorów ma jednak swoje granice, jeśli większe nakłady nie przełożą się na odpowiednio wyższe korzyści.

Rosnące stopy procentowe mają długą historię wywoływania silnych zawirowań na giełdzie. Ostatni cykl podwyżek Fed rozpoczął się w 2022 roku. Od marca do grudnia tego roku bank centralny podniósł stopę funduszy federalnych z nieco ponad 0% do około 4,5%, próbując zahamować gwałtownie rosnącą inflację.

W 2022 roku S&P 500 spadł o prawie 20%, a wzrost zysków spowolnił. Nasdaq 100 stracił 33%, notując najgorszy rok od kryzysu finansowego z 2008 roku. Meta, Nvidia, Netflix i Tesla obniżyły się wtedy o ponad połowę.

Niewielu inwestorów przewiduje obecnie podobny spadek. Relacja między stopami procentowymi a cenami akcji pozostaje jednak kluczowa. Środki przeznaczane na inwestycje w sztuczną inteligencję przynoszą duże korzyści firmom produkującym rozwiązania potrzebne do jej rozwoju – od producentów półprzewodników po dostawców energii.

Nadal istnieje wiele wątpliwości, jak długo utrzyma się tak wysoki poziom wydatków. Nie oczekuje się jednak, aby inwestycje wyraźnie osłabły w najbliższym czasie. To wzmacnia przekonanie inwestorów, że hossa może trwać nawet przy wyższych stopach procentowych.

– Nadal znajdujemy się w sytuacji, w której zyski i gospodarka są wystarczająco silne, aby zrównoważyć środowisko wyższych stóp – powiedziała Llerena z Domini. – Rentowność obligacji 10-letnich na poziomie 5% byłaby wyzwaniem, ale dopóki napływające dane pozostają pozytywne, możemy sobie z nim poradzić.