Dźwignia finansowa napędzająca rajd na giełdzie w USA zaczyna budzić coraz większe obawy

Dźwignia finansowa, która pomogła napędzić rajd na giełdzie w USA, staje się teraz coraz większym źródłem niepokoju.

Zwyżka dźwigni rynkowej, wynikająca m.in. z gwałtownego wzrostu lewarowanych produktów giełdowych typu ETF, wzrostu liczby kont inwestorów detalicznych z finansowaniem na marży oraz depozytów hedge fundów składanych u prime brokerów, nasila obawy, że może to pogorszyć kolejny kryzys. Rosnące zapotrzebowanie na pożyczanie pieniędzy doprowadziło do nietypowego skoku kosztów finansowania w środku roku — osiągnęły one najwyższe poziomy od grudnia 2024 r.

„Dźwignia stała się jednym z kluczowych tematów dla inwestorów” — powiedział Andy Kent, broker w Kyte. „Zadłużenie z tytułu marży jest podwyższone, a pożyczanie w różnych częściach tzw. systemu bankowości równoległej nadal się rozszerza”.

Dźwignia rośnie wraz z niepewnością co do tego, jak potoczą się notowania akcji, inflacja i stopy procentowe. To napędza popyt inwestorów na hybrydowe zabezpieczenia opcyjne obejmujące różne klasy aktywów. Jednocześnie ogólne miary zmienności rynku nie wskazują dużej obawy przed gwałtowną wyprzedażą — mimo wstrząsów w spółkach związanych ze sztuczną inteligencją, które w tym roku dominowały na giełdzie.

Koszty finansowania

Koszty finansowania pozycji na akcjach wzrosły niespodziewanie, wraz ze zwiększonym popytem na utrzymywanie pozycji lewarowanych oraz z dodatkową potrzebą wygospodarowania przestrzeni w bilansach na ogromne oferty publiczne. Zwykle koszty rosną pod koniec roku, gdy banki zarządzają kapitałem regulacyjnym i wykorzystaniem bilansu.

Kontrakty futures na skorygowaną o odsetki całkowitą stopę zwrotu na indeks S&P 500 na CME Group Inc. wzrosły do poziomów niewidzianych od końcówki 2024 r. Wtedy podobna kombinacja dużych pozycji long w kontraktach terminowych i utrzymującego się rajdu na rynku została dodatkowo wzmocniona ograniczeniami bilansowymi banków na koniec roku.

„Koszt finansowania rynków w USA wybuchł, odzwierciedlając idealną mieszankę: wzrost lewarowanych ETF-ów, wydłużone pozycjonowanie long w kontraktach futures, programy IPO/ADR wiążące kapitał banków oraz rozwój działalności prime brokerage” — powiedział Kent.

Jednym z ryzyk wysokiej dźwigni jest to, że może ona zaostrzać wahania, czyniąc rynek bardziej kruchym.

„Razem zwiększają one wrażliwość rynku na szoki płynności, podnosząc ryzyko, że nawet relatywnie niewielkie ruchy zaczną się wzajemnie napędzać” — dodał Kent.

Hybrydy obejmujące różne rynki

Część obaw wiąże się z tym, że wyższe stopy procentowe mogą udusić rekordowy rajd spółek technologicznych, gdy inflacja będzie ponownie narastać. Dlatego niektórzy inwestorzy zabezpieczają się, korzystając z opcji typu dual binary oraz innych „lekkich” egzotycznych opcji.

Banki widzą dobre napływy klientów po obu stronach głównych tematów makro w popularnych parach między różnymi klasami aktywów.

„Na początku inwestorzy grali scenariusz stagflacji: akcje w dół, stopy w górę. To wywierało presję na implikowaną korelację w tej parze” — powiedział Raphael Cyna, globalny szef strukturyzacji wypłat w Bank of America Corp. „To skłoniło część traderów do wejścia w odwrotny trade: gra „akcje w dół, stopy w dół” jako bardzo tanie zabezpieczenie na wypadek recesji, gdzie obligacje działają jak bardziej tradycyjna bezpieczna przystań”.

Banki kontynuują promowanie nowych wariantów tych struktur hybrydowych. Analitycy JPMorgan Chase & Co., kierowani przez Bram Kaplana, niedawno rekomendowali opcje kupna na S&P 500 uzależnione od wyższych stóp procentowych. Taki handel pozwala inwestorom wykorzystać korelację między tymi rynkami, która zbliża się do wieloletnich minimów.

Stłumiona zmienność

Mimo kilku spadków S&P 500 o ponad 1% w czerwcu oraz nawet większych wahań w Nasdaq 100 Index, wzrosty Cboe Volatility Index (VIX) okazały się krótkotrwałe.

Jak dotąd w tym roku kupowanie opcji na VIX przynosiło korzyści tylko w bardzo wąskich oknach czasowych — wtedy, gdy posiadacz potrafił wykorzystać skok, zanim wskaźnik cofnął się. Aby VIX zaczął rosnąć mocniej, może być potrzebny wzrost implikowanej korelacji z obecnie niskich poziomów. Dopiero wtedy makro-szok mógłby sprawić, że akcje zaczną poruszać się bardziej w lockstep.

Osoby zabezpieczające ryzyko zwracają też uwagę na sezonowość. VIX zwykle spada w okresie letnim w USA, a lipiec jest najniższym miesiącem średnio od 1990 r.

„Gdy VIX jest bliżej 20, można argumentować, że jest jeszcze więcej przestrzeni do spadku, jeśli i kiedy rynek powróci do wzrostów” — powiedział Matthew Thompson, współzarządzający portfelami w Little Harbor Advisors. Dodał, że w jednym z pozycji tradingowych z ich grupy „jesteśmy wciąż krótko na zmienności (short volatility) i dodaliśmy nieco”.