Dlaczego „bezpieczne” ETF-y na amerykańskie obligacje skarbowe długoletnie spadły i co sugerują eksperci

Na początku ostatnich spadków inwestorzy zaczęli masowo kupować długoterminowe ETF-y na amerykańskie Treasuries, traktując je jako bezpieczne schronienie. Zamiast tego rynek przyniósł „idealną burzę” dla strat w horyzoncie pokoleniowym.

Sedno problemu sprowadza się do błędnego założenia: uznawania zera ryzyka niewypłacalności rządu USA za równoznaczne z zerowym ryzykiem wahań ceny obligacji. W praktyce fundusze oparte na długości (duration) są szczególnie wrażliwe na skoki stóp procentowych. Gdy stopy szybko rosły, a rentowności zaczęły gwałtownie się przestawiać, pojawiło się ostrzejsze uderzenie w wycenę „pozornie bezpiecznych” funduszy.

Pułapka duration (duration trap)

Lawrence Gillum, szef stałego dochodu (fixed income) w LPL Financial, mówi, że agresywny cykl podwyżek stóp przez Fed, zapoczątkowany w 2022 roku, mocno uderzył w papiery o długim terminie, które wcześniej miały historycznie niskie kupony. Ten zestaw czynników określa jako „idealną burzę” dla strat w segmencie stałego dochodu.

Louis Navellier, dyrektor inwestycyjny (CIO) w Navellier & Associates, wskazuje iShares 20+ Year Treasury Bond ETF jako przykład ryzyka duration. Zwraca uwagę, że osoby, które kupowały ten produkt od marca 2020 roku, straciły ponad 50% wartości zainwestowanego kapitału.

Charlie Ripley, starszy strateg inwestycyjny w Allianz Investment Management, podkreśla, że inwestorzy detaliczni często mieszają dwie kwestie: zdolność kredytową emitenta z stabilnością ceny na rynku.

ETF-y działają w ten sposób, że stale kupują i sprzedają instrumenty, aby utrzymać docelowy profil duration. W efekcie TLT (iShares 20+ Year Treasury Bond ETF) ma działać bardziej jak „zakład na kierunek zmian stóp procentowych” niż narzędzie ochrony kapitału. Rzeczywista (realizowana) zmienność w ostatnim czasie zachowywała się podobnie do S&P 500.

Złudzenie „bezpiecznego aktywa”

Renée Friedman, globalna szefowa badań (Global Head of Research) w EXANTE, zwraca uwagę na częste nieporozumienie: inwestorzy mylą zerowe ryzyko niewypłacalności z zerowym ryzykiem spadku ceny. Jej zdaniem wynika to z myślenia, że skoro rząd może drukować walutę, w której jest denominowany dany dług, to ryzyko nie istnieje.

Friedman wskazuje, że inflacja, wydatki inwestycyjne związane z AI (AI capital expenditures) oraz rosnące zadłużenie dodatkowo potęgują ryzyko duration.

Alexander Lis, CIO w SDV, jest w tej kwestii jeszcze bardziej kategoryczny. Zwraca uwagę na 44% spadek w horyzoncie pięciu lat dla TLT i mówi, że nie ma czegoś takiego jak „bezpieczne aktywo”. Lis tłumaczy słabość m.in. rosnącą term premium (dodatkowa premia wymagana przez inwestorów za dłuższy termin), co wiąże się z coraz mniejszą nadzieją, że decydenci „właściwie” zajmą się problemem narastania wzrostu długu.

Gdzie „chować się” teraz?

Kupowanie kolejnych spadków w ETF-ach opartych o długoterminowe Treasuries jest obecnie przedstawiane jako ryzykowna gra. Zamiast tego eksperci wskazują podejścia, które mają lepiej chronić kapitał i pozwalać korzystać z bieżącego dochodu.

Wskazywane propozycje alokacji obejmują:

• 1–5-letnie Treasuries / krótkie TIPS: ma ograniczać uderzenie „długiego końca” krzywej (long end) i jednocześnie dawać atrakcyjny dochód, jeśli stopy pozostaną relatywnie wysokie.
• „Belly of the Curve” (3–7 lat): ma omijać momenty, w których długi koniec potrafi mocno przeceniać się przy niepewności dotyczącej polityki i pod wpływem inflacji.
• T-Bills lub 1-letnie noty: ma zapewniać najwyższy możliwy poziom ochrony kapitału, przy jednoczesnej ekspozycji na tzw. reinvestment risk (ryzyko gorszego ponownego inwestowania odsetek, gdy stopy spadają).
• Pojedyncze obligacje trzymane do wykupu: ma pozwalać utrzymać wartość nominalną (par value) i ograniczać ryzyko „transakcyjne” obecne w ETF-ach, bo tu nie dochodzi do ciągłego kupowania i sprzedawania instrumentów.

W praktyce kluczowy wniosek płynie z tego, jak działa duration i jak rynek reaguje na stopy procentowe. To nie tyle „bezpieczeństwo rządu”, ile wrażliwość cenowa długoterminowych papierów decyduje o tym, czy ETF rzeczywiście pełni rolę ochronną.