ASML: czy mnożnik 45x prognozowanych zysków oznacza przepłacenie?

ASML Holding N.V. (NASDAQ:ASML) w ostatnich latach znalazło się w centrum presji geopolitycznej, technologicznej i finansowej narastającej na całym świecie. Holenderska spółka praktycznie ma monopol na systemy potrzebne do wytwarzania szybkich procesorów. Ta wyjątkowa pozycja, w połączeniu z ogromnymi wydatkami na chipy do sztucznej inteligencji, przełożyła się na backlog (portfel zamówień) wart blisko 45 mld USD. Jednocześnie wnikliwsze spojrzenie na spółkę daje dodatkowy kontekst wokół jednej z największych historii wzrostu w finansach.

Wyjątkowo trudna do przebicia „bariery” w branży

Nie ma wątpliwości, że ASML Holding N.V. (NASDAQ:ASML) zbudowało w branży półprzewodników trudną do przebicia przewagę („moat”), której nie da się łatwo skopiować przez konkurencję. W ujęciu technicznym spółka nie ma bezpośrednich rywali. Oznacza to, że największym producenci chipów na świecie — w tym Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, Intel i Samsung — polegają na ASML przy wytwarzaniu kolejnej generacji akceleratorów AI w procesach 3 nm lub 2 nm, układów do smartfonów oraz pamięci High-Bandwidth Memory (HBM).

Jedyną przeszkodą w tym obszarze, która pojawiła się w ostatnich miesiącach, jest ostrożność TSM wobec wysokich kosztów systemów High-NA EUV. Koszt tych najnowszych systemów ASML szacowany jest na 400 mln USD za jedną maszynę.

Eksperci branżowi uważają, że ASML Holding N.V. (NASDAQ:ASML) potrzebuje roku, aby zbudować jedną maszynę High-NA EUV. Część sceptyków twierdziła, że może to stać się wąskim gardłem dla rozwoju infrastruktury AI. Obawy te skomentował jednak CEO ASML Christophe Fouquet, wskazując, że spółka robi wszystko, aby ich uniknąć. Firma planuje wysyłać 60 narzędzi EUV w tym roku i 80 w kolejnym. Spółka podała też, że może zwiększyć tę liczbę do 90 bez dodawania jakiejkolwiek fizycznej mocy produkcyjnej. Analitycy z JPMorgan (biuro doradztwa inwestycyjnego) szacują, że spółka może wyprodukować nawet 110 maszyn rocznie.

ASML: wyspecjalizowany łańcuch dostaw i dodatkowe zabezpieczenie kluczowych podzespołów

ASML Holding N.V. (NASDAQ:ASML) ma również wysoce wyspecjalizowany łańcuch dostaw dla tych zaawansowanych maszyn. Spółka opiera się na tysiącach poddostawców działających jako single-source (dostawcy wyłączni). Nawet niewielkie potknięcie u któregokolwiek z nich może prowadzić do opóźnień, które kosztują spółkę miliony.

Jednocześnie ASML podkreśliło, że zabezpieczyło dodatkowe ilości części, których produkcja trwa długo — w tym soczewki i lustra od niemieckiego dostawcy Zeiss oraz wysokoenergetyczne lasery od Trumpf. Doniesienia wskazują, że Zeiss zwiększa moce produkcyjne, aby sprostać popytowi, ponieważ rozbudowa infrastruktury pod AI nie pokazuje oznak spowolnienia.

Rynek żyje też zakupami starszych systemów DUV

Poza obawami dotyczącymi najnowszych systemów pojawiają się też komentarze dotyczące zakupu starszych maszyn DUV. Przez wiele lat chińskie firmy były największymi nabywcami starszej generacji maszyn DUV od ASML. Część szacunków lokuje przychody ASML powiązane z Chinami na poziomie ponad 20% całkowitych przychodów spółki.

Po nałożeniu całkowitego zakazu eksportu najnowszych maszyn EUV do Pekinu ASML mierzy się teraz z MATCH Act — ustawą wprowadzoną w amerykańskim Senacie. Jej celem jest ograniczenie chińskiego dostępu do maszyn DUV, a także do usług serwisowych dla modeli już zainstalowanych.

Rząd USA wywiera presję na sojuszników, takich jak Japonia i Holandia, aby dostosowali się do amerykańskich ograniczeń eksportowych dotyczących chipów. Zapytany o tę ustawę i potencjalny wpływ na perspektywę finansową ASML Holding N.V. (NASDAQ:ASML), CFO Roger Dassen powiedział w kwietniu, że jest za wcześnie, by ocenić, jak to się rozwinie. Dassen zwrócił też uwagę, że utracona przepustowość w jednym regionie oznacza, iż „ktoś inny podnosi rękę” i deklaruje, że będzie budować większą moc, niż pierwotnie planował. Dodał również, że zapotrzebowanie na moc pozostaje — szczególnie w świecie, który obecnie charakteryzuje się niedoborami.

Czy te argumenty mają sens? Długie cykle nakładów inwestycyjnych

Wypowiedzi Dassen mają w tym kontekście sporo racji. Na przykład rozwój high-performance computing (HPC), budowa suwerennych fabryk półprzewodników w USA i Europie wspierana przez CHIPS Act oraz nieustanny popyt na serwery AI sprawiają, że producenci chipów są „zamknięci” w długich cyklach nakładów inwestycyjnych (capex). Spółki takie jak TSM, Intel, Samsung, Micron i SK Hynix szybko zwiększają moce, by zaspokoić niedobór układów pamięci. Plany Elona Muska dotyczące TeraFab — zakładu do wytwarzania półprzewodników opracowanego wspólnie przez Tesla, SpaceX i Intel — mogą dodatkowo zwiększać zapotrzebowanie na maszyny ASML.

Ostatnie wyniki: zysk na akcję i wzrost przychodów

Pozostaje jednak pytanie, czy ASML Holding N.V. (NASDAQ:ASML) jest przewartościowane, czy też stanowi okazję przy 45x prognozowanych zyskach. Inwestorzy powinni przyjrzeć się bliżej najnowszym danym, aby lepiej ocenić tę kwestię. W drugim kwartale 2026 roku spółka osiągnęła zysk na akcję (EPS) na poziomie 7,59 EUR, bijąc oczekiwania o 0,60 EUR. Przychody w tym okresie wyniosły 9,33 mld EUR — to wzrost o ponad 21% rok do roku i jednocześnie wynik lepszy od prognoz o 400 mln EUR.

Firma podniosła też prognozy, informując, że oczekuje łącznej sprzedaży netto w 2026 roku na poziomie 43–45 mld EUR, przy marży brutto 54%–56%.

ASML Holding N.V. (NASDAQ:ASML) poinformowało, że zamierza zwiększać moce produkcyjne o blisko 30% rocznie w ciągu najbliższych dwóch lat dla flagowych narzędzi EUV. Jednocześnie CEO Fouquet doprecyzował, że niemal cała zwiększona zdolność produkcyjna EUV do 2027 roku jest już w pełni zakontraktowana. Spółka planuje podobne zwiększanie mocy dla narzędzi DUV, potrzebnych do mniej zaawansowanych chipów oraz dostarczanych klientom w Chinach.

Podczas telekonferencji po wynikach Fouquet powiedział też inwestorom, że ASML spodziewa się w tym roku wzrostu przychodów dla segmentu advanced foundry logic (zaawansowana logika wytwarzania) o około 25%, a dla segmentu memory (pamięć) o 75%.

Terafab i zamówienia High-NA EUV

ASML Holding N.V. (NASDAQ:ASML) CFO Roger Dassen powiedział mediom po publikacji wyników, że ekspansja mocy uwzględnia potrzeby nowego klienta Terafab. Terafab jest budowany przez Elona Muska w Teksasie, aby dostarczać chipy dla SpaceX i Tesla. Ta informacja jest istotna, ponieważ Terafab ma cel osiągnięcia jednego terawata rocznej mocy obliczeniowej poprzez konsolidację produkcji w jednym miejscu. Przekłada się to bezpośrednio na wysokomarżowe zamówienia na droższe narzędzia High-NA EUV od Intela — partnera produkcyjnego dla tej fabryki. Fouquet potwierdził, że Intel będzie wykorzystywać nowe narzędzia High-NA ASML do produkcji zaawansowanych chipów Panther Lake.

W drugim kwartale ASML Holding N.V. (NASDAQ:ASML) pozyskało 5,6 mld EUR netto nowych zamówień (net bookings) — czyli zamówień dodanych do backlogu. To solidne odbicie względem wcześniejszych kwartałów, napędzane w dużej mierze silnym popytem zarówno na standardowe systemy EUV 0,33 NA, jak i na początkowe komercyjne dostawy systemów High-NA (0,55 NA). Z 5,6 mld EUR nowych zamówień 2,5 mld EUR dotyczyło systemów EUV.

Tym samym rozwiewa się obawy o wysokie koszty najnowszych systemów High-NA EUV oraz o to, czy klienci ASML nadal będą stosować techniki wielopatterning (wielokrotne naświetlanie), aby odkładać wdrożenie High-NA EUV.

Backlog jako „poduszka” dla przyszłych przychodów

Dla inwestorów działających na danych backlog na poziomie 40 mld EUR działa jak ostateczna poduszka bezpieczeństwa. Przy obecnej rocznej dynamice przychodów na poziomie mniej więcej 28–30 mld EUR backlog ten odpowiada blisko 1,5 roku w pełni gwarantowanych, „zablokowanych” przyszłych przychodów. Nawet jeśli napięcia geopolityczne — takie jak proponowana ustawa MATCH Act — tymczasowo zamrożą nowe sprzedaże lub umowy serwisowe w Chinach, to ogromny, niezależny od Chin backlog, wspierany subsydiowanymi inwestycjami w budowę fabryk prowadzonymi przez TSM, Intel i Samsung w USA i Europie oraz przez rozbudowę fabryki Terafab, zapewnia bardzo defensywną podstawę dla wyceny największej spółki w Europie.

„Czynnik sprytnego pieniądza”: aktywność funduszy hedgingowych

W przypadku inwestorów detalicznych jednym sprawdzonym skrótem do omijania żmudnych analiz może być po prostu podążanie za „sprytnym pieniądzem”. Wskazuje się, że oprócz fundamentów ważna jest też własna baza danych obejmująca ponad 1 000 elitarystycznych funduszy hedgingowych i ich aktywność na rynku akcji.

Na podstawie obliczeń przeprowadzonych w oparciu o dane ASML Holding N.V. (NASDAQ:ASML) odnotowało w pierwszych trzech miesiącach 2026 roku wzmożoną aktywność funduszy hedgingowych. 133 topowe fundusze w tej bazie miały wówczas udziały w spółce na koniec marca — więcej niż 101 na koniec czwartego kwartału 2025.

Od momentu rozpoczęcia monitorowania aktywności funduszy hedgingowych w 2013 roku jest to najwyższa liczba funduszy mających pozycję w ASML Holding N.V. (NASDAQ:ASML), wyższa od poprzedniego rekordu 101 z końca grudnia 2025.

Największym akcjonariuszem jest Fisher Asset Management z pakietem wartym ponad 6 mld USD, a tuż za nim Arrowstreet Capital z pakietem o wartości 2,1 mld USD. Oba te fundusze dokonały jedynie niewielkich dopłat do swoich pozycji w pierwszych trzech miesiącach roku, w porównaniu z raportami 13F za poprzedni kwartał. Warto podkreślić, że Citadel Investment Group ma PUT-opsje na akcje o wartości ponad 1,5 mld USD.

Chociaż bierze się pod uwagę ryzyko i potencjał ASML jako inwestycji, kluczowe jest założenie, że część spółek z segmentu AI może oferować większe szanse na wyższe zwroty i to w krótszym czasie. Jeśli szukasz spółki z branży AI bardziej obiecującej niż ASML i z potencjałem wzrostu na poziomie 10 000%, sprawdź raport o tej najtańszej spółce z AI.