Zyski Big Techu rosną, ale część to tylko papierowe wyceny

Sezon wyników za drugi kwartał 2026 roku zakończył się dla największych firm technologicznych bardzo mocno. Microsoft, Amazon i Alphabet wyraźnie przekroczyły prognozy Wall Street, a nagłówki prasowe podkreślały tempo wzrostu, jakiego nie obserwowano od lat.

Po dokładniejszej analizie widać jednak wspólny schemat. Istotna część wzrostu nie wynikała z przychodów z reklam, kontraktów chmurowych ani abonamentów na oprogramowanie. Pochodziła z czegoś, czego te firmy nawet nie sprzedają.

Papierowe zyski z udziałów w Anthropic i OpenAI podbiły wyniki

Zyski spółek z indeksu S&P 500 wzrosły w ubiegłym kwartale o ponad 48% rok do roku. Po wyłączeniu zysków z inwestycji związanych z udziałami w prywatnych spółkach AI wzrost wyniósł około 29%, zgodnie z najnowszą analizą. Oznacza to, że podstawowy wzrost zysków był znacznie bliższy oczekiwaniom.

Gil Luria, dyrektor zarządzający i szef działu badań technologicznych w D.A. Davidson, ocenił, że główne dane o zyskach zostały w dużej mierze zawyżone przez wzrost wartości udziałów w OpenAI, Anthropic i SpaceX. Jego zdaniem takie zmiany z czasem się wyrównują, dlatego większość analityków wyłącza je z prognoz wyników nieuwzględniających wybranych pozycji (non-GAAP).

Nie zmieniło to jednak krótkoterminowego obrazu wyników. Spółki zaraportowały w tym kwartale zyski średnio o 7% wyższe od oczekiwań. Długoterminowa średnia skala pozytywnego zaskoczenia wynosi 4,4%. Znaczna część tej różnicy wynikała bezpośrednio z podwyższenia wartości udziałów w start-upach, a nie z poprawy działalności operacyjnej.

Wpływ jest szczególnie duży, ponieważ największe firmy technologiczne mają ogromny udział w indeksie. Siedem największych spółek technologicznych, określanych jako Magnificent 7, odpowiadało za około 35% przychodów S&P 500 w drugim kwartale. Armstrong Fleming & Moore wskazało, że udział ten od ponad roku utrzymuje się w pobliżu jednej trzeciej indeksu spółek o dużej kapitalizacji.

Gdy kilka firm ma tak dużą wagę w indeksie, ich sposób księgowania zmian wartości inwestycji wpływa na obraz całego rynku.

Amazon, Alphabet i Microsoft skorzystały na wzroście wycen

Najbardziej wyraźny przykład stanowi Amazon. Spółka rozpoznała 53,4 mld USD zysku przed opodatkowaniem, pochodzącego „przede wszystkim” z udziałów w Anthropic. Dzięki temu zaraportowany zysk netto wzrósł do 62,6 mld USD, czyli o ponad 243% rok do roku.

Po wyłączeniu tego zysku wynik netto wynikający z działalności operacyjnej wyniósł około 20,8 mld USD, co oznacza wzrost o około 14% rok do roku. Amazon zainwestował w Anthropic 13 mld USD, a jego potencjalne dodatkowe zaangażowanie może sięgnąć 20 mld USD. Spółka zwiększa również ekspozycję na OpenAI w ramach odrębnego porozumienia dotyczącego infrastruktury chmurowej.

Wyniki Alphabetu były napędzane przez dwie inwestycje, których znaczenie dla rezultatów nie było wcześniej w pełni uwzględniane przez inwestorów. Google posiadał około 6% udziałów w SpaceX przed rozpoczęciem drugiego kwartału. SpaceX weszła na giełdę w czerwcu przy wycenie 1,77 bln USD.

Alphabet ma również około 14% udziałów w Anthropic. Dotychczas zainwestował w tę spółkę 13,3 mld USD, a jego zobowiązania mogą sięgnąć kolejnych 30 mld USD. Gdy w drugim kwartale wycena Anthropic potroiła się do 965 mld USD, wartość obu inwestycji Alphabetu mocno wzrosła.

Łącznie przełożyło się to na 98 mld USD zysku ujętego w pozycji „pozostałe dochody”. Zysk netto Alphabetu wzrósł do 112,1 mld USD, czyli o 298% rok do roku. Sama działalność reklamowa i chmurowa zwiększyła się o 24%.

Microsoft odnotował mniejszy, ale nadal istotny efekt. Zysk w wysokości 3,2 mld USD, pochodzący głównie z inwestycji w Anthropic, dodał około 0,27 USD do zysku na akcję w wynikach czwartego kwartału roku obrotowego. Microsoft oddzielnie ujmuje wpływ inwestycji w OpenAI w danych non-GAAP, co pokazuje, że oba powiązania z firmami AI mogą wpływać na raportowane wyniki finansowe.

Podobna sytuacja wystąpiła już w pierwszym kwartale. Goldman Sachs wskazywał wówczas, że wzrost zysków spółek z S&P 500 wynosił na papierze niemal 25%, ale po wyłączeniu zysków inwestycyjnych Amazona i Alphabetu spadał do około 17%.

Zyski są widoczne w księgach, ale nie muszą oznaczać wpływu gotówki

Tego typu zmiany trafiają zwykle do zbiorczej pozycji „pozostałe dochody”. Utrudnia to ich zauważenie i porównywanie między spółkami. Różnice w raportowaniu pomogły wyjaśnić, dlaczego te wahania zaskoczyły w tym kwartale wielu analityków.

Warto zwrócić uwagę także na zależności między tymi firmami. Zysk Alphabetu w wysokości 98 mld USD pochodził w dużej mierze ze wzrostu wartości udziałów w prywatnych spółkach AI. Anthropic zwiększył wycenę z 380 mld USD do 965 mld USD w drugim kwartale, po rundzie finansowania o wartości 65 mld USD. Jednocześnie zobowiązał się do zakupu od Google Cloud co najmniej 5 gigawatów mocy obliczeniowej.

Kapitał Alphabetu pomaga więc podnosić wycenę Anthropic, a wydatki Anthropic na usługi chmurowe wspierają z kolei wyniki segmentu chmurowego Alphabetu.

SpaceX i Anthropic odpowiadały łącznie za połowę z około 280 mld USD wzrostu zysków netto spółek z S&P 500 w tym kwartale. Obie firmy nadal jednak przynoszą straty.

Jednocześnie ogromne wydatki Big Techu na infrastrukturę mocno obciążają przepływy pieniężne, co utrudnia uzasadnienie tak entuzjastycznej oceny zysków wynikających wyłącznie ze wzrostu wartości udziałów.

Istnieje również ryzyko odwrócenia tych zmian. Alphabet nie może obecnie sprzedać ani jednej akcji z posiadanego pakietu SpaceX o wartości 94 mld USD. Zgodnie z raportem 10-Q za drugi kwartał udziały objęto krótkoterminowymi ograniczeniami sprzedaży. Spadek rynkowej ceny SpaceX lub prywatnej wyceny Anthropic może więc w przyszłych kwartałach odwrócić część wykazanych zysków.

Co może się wydarzyć w kolejnych kwartałach

Anthropic i OpenAI złożyły poufne dokumenty w amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) i zmierzają w stronę potencjalnych debiutów giełdowych. Żadna z firm nie podała jednak konkretnej daty wejścia na giełdę.

Anthropic jest obecnie wyceniany na 965 mld USD, a ostatnia prywatna wycena OpenAI wynosiła około 300 mld USD. W połączeniu z giełdową kapitalizacją SpaceX na poziomie 1,77 bln USD oznacza to, że inwestycje w sektor AI wpływające na wyniki Big Techu obejmują aktywa o wartości liczonej w bilionach dolarów. W przyszłości ich wyceny będą musiały znaleźć potwierdzenie w rzeczywistych przychodach i przepływach pieniężnych.

Anthropic zwiększył swoje roczne przychody w ujęciu annualizowanym z około 9 mld USD do 47 mld USD do początku 2026 roku. Tak szybkie tempo sprawia, że zmiany prywatnej wyceny spółki są wyjątkowo duże i istotne dla jej inwestorów korporacyjnych.

Przy analizie kolejnych wyników inwestorzy powinni w pierwszej kolejności sprawdzać przypisy do sprawozdań. To właśnie te pozycje większość analityków już teraz usuwa przed publikacją własnych prognoz.

Podstawowe biznesy największych firm technologicznych nadal rosną. Kluczowe pytanie dotyczy tego, czy rynek będzie nagradzał papierowe zyski w takim samym tempie, gdy te spółki AI faktycznie rozpoczną notowania giełdowe.