Większe wykupy obligacji przez Departament Skarbu mogą skomplikować działania Fedu

Prezes Rezerwy Federalnej Kevin Warsh zapowiedział, że amerykański bank centralny zapewni stabilność cen. Decyzja sekretarza skarbu Scotta Bessenta o podwojeniu wykupów długoterminowych obligacji skarbowych USA może jednak utrudnić realizację tego celu.

W środę Departament Skarbu poinformował, że zwiększa skalę wykupu obligacji skarbowych o terminie zapadalności od 10 do 30 lat do 4 mld USD na jedną operację. Koszty finansowania za pomocą długoterminowych obligacji skarbowych gwałtownie rosły z powodu konkurencji o kapitał ze strony firm budujących centra danych dla sztucznej inteligencji oraz obaw o deficyty budżetowe. W środę wartość amerykańskiego długu publicznego po raz pierwszy osiągnęła 40 bln USD.

Rentowności obligacji, które poruszają się odwrotnie do ich cen, spadły po ogłoszeniu decyzji Departamentu Skarbu. W czwartek ponownie zaczęły jednak rosnąć, mimo że Bessent powiedział, iż program wykupów może zostać jeszcze rozszerzony.

„Częściowo chodzi tu o sygnał dla rynku i pokazanie, że uważamy, iż rentowności nie odzwierciedlają podstawowych czynników gospodarczych” – powiedział Bessent w czwartek w wywiadzie dla CNBC.

Zapytany, czy działania mające obniżyć długoterminowe rentowności nie będą sprzeczne z polityką Fedu dotyczącą bilansu lub stóp procentowych, Bessent odrzucił takie obawy.

„Uważam, że Departament Skarbu i Fed współpracowałyby, gdyby doszło do jakiejkolwiek zmiany bilansu. Dostosowalibyśmy się do każdego rodzaju redukcji bilansu, którą prowadzi Fed” – powiedział. Zapytano go również, czy Fed mógłby podnieść stopy procentowe, aby walczyć z inflacją. „Nie ma to nic wspólnego z decyzją o wykupach, którą ogłosiłem w tym tygodniu” – odpowiedział.

Mimo to decyzja wywołała pytania o napięcie między działaniami Fedu i Departamentu Skarbu w kwestii wpływania na ogólne warunki kredytowe.

W ubiegłym miesiącu Warsh doprowadził Fed do decyzji podjętej stosunkiem głosów 9 do 3 o pozostawieniu stopy procentowej bez zmian. Jednocześnie ponownie zobowiązał się sprowadzić inflację do 2%, ale nadal unikał wskazówek dotyczących własnej oceny przyszłej ścieżki stóp procentowych. Zauważył, że rentowności wzrosły od poprzedniego posiedzenia Fedu, i powiedział, że bank centralny powinien czerpać sygnały z rynku, a nie odwrotnie.

„Warsh próbował przedstawić niekonwencjonalny argument, że Fed powinien pozostać z boku i pozwolić rynkowi samodzielnie kształtować krzywą rentowności, czyli zestawienie rentowności obligacji o różnych terminach zapadalności. Taka krzywa pokazuje rynkową ocenę odpowiedniego poziomu restrykcyjności polityki pieniężnej. Jednocześnie Warsh sugerował, że bardziej odpowiednie może być zaostrzenie warunków na długim końcu krzywej, czyli przy długoterminowych obligacjach, niż na krótkim końcu, związanym z krótkoterminowymi papierami” – napisał Krishna Guha z Evercore ISI. „Trudno jednak bronić tego argumentu, gdy inwestorzy widzą, że Bessent próbuje wpływać na długi koniec krzywej”.

Od globalnego kryzysu finansowego sprzed dwóch dekad bank centralny wykorzystywał skup aktywów, aby uspokajać rynki i obniżać długoterminowe koszty finansowania. Gwałtowny wzrost rentowności obligacji skarbowych zaskoczył obserwatorów rynku i wywołał pytania, czy sytuacja stała się na tyle poważna, by Fed powinien się zaangażować. Wątpliwości dotyczą również tego, jak skuteczny w dłuższym okresie będzie nowy harmonogram wykupów obligacji przez Departament Skarbu.

Warsh od dawna sceptycznie ocenia wykorzystywanie skupu aktywów przez bank centralny jako narzędzia polityki pieniężnej. Jednym z jego kluczowych celów jest zmniejszenie bilansu Fedu, który obecnie wynosi 6,8 bln USD. Jednocześnie sygnalizował gotowość do współpracy z Departamentem Skarbu i koordynowania działań tam, gdzie jest to możliwe. Może to sprawić, że prezes Fedu będzie bardziej otwarty na współpracę z resortem finansów, mimo jego szerszej niechęci do utrzymywania przez Fed dużych zasobów aktywów.

Możliwe działania Warsha są dodatkowo trudne do przewidzenia, ponieważ niemal całkowicie odmawia wyjaśnienia, jak ocenia przyszłość polityki pieniężnej. Niechętnie przedstawia również, w jaki sposób analizuje dane przy podejmowaniu decyzji.

Wysoki próg interwencji

Jak dotąd uczestnicy rynku nie widzą powodów, aby Fed dołączył do Departamentu Skarbu i próbował poprawiać płynność rynku długoterminowych obligacji. Płynność oznacza łatwość zawierania transakcji bez dużego wpływu na ceny.

„Próg, po którego przekroczeniu Fed zdecydowałby się na stabilizujące rynek zakupy, jest obecnie bardzo wysoki. Musielibyśmy zobaczyć oznaki ogromnego pogorszenia płynności i nieprawidłowego funkcjonowania rynku, czego po prostu teraz nie obserwujemy” – powiedział Gennadiy Goldberg, szef strategii stóp procentowych w USA w TD Securities.

Najważniejsze jest to, że rynek działa w sposób pozwalający Fedowi nadal kontrolować przedział krótkoterminowych stóp procentowych. Protokół z posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku z końca lipca, opublikowany w środę, potwierdził, że jest to główne narzędzie banku centralnego do realizacji jego zadań i celów dotyczących inflacji.

„Nie widzę wpływu na zdolność Fedu do kontrolowania krótkoterminowych stóp procentowych” – powiedział Michael Feroli, główny ekonomista J.P. Morgan w USA.

Zakres terminów zapadalności objęty zwiększonymi wykupami Departamentu Skarbu ma duże znaczenie dla rzeczywistych kosztów finansowania, między innymi kredytów hipotecznych i pożyczek dla przedsiębiorstw. Rentowność długoterminowych obligacji skarbowych osiągnęła na początku tego tygodnia niemal najwyższy poziom od dwóch dekad. Powodem były obawy dotyczące inflacji, skali potrzeb pożyczkowych rządu oraz konkurencji ze strony emisji firm intensywnie rozwijających infrastrukturę dla sztucznej inteligencji.

Skup aktywów przez Fed mógłby prawdopodobnie obniżyć te rentowności lub ograniczyć ich wzrost. Bank centralny miałby przy tym większe możliwości działania niż Departament Skarbu. Taki krok byłby jednak podobny do poluzowania polityki pieniężnej, co trudno pogodzić z trwającymi wysiłkami Fedu na rzecz obniżenia inflacji, która wciąż wyraźnie przekracza cel na poziomie 2%.

Daleep Singh, główny ekonomista globalny w PGIM, który wcześniej pracował również w nowojorskim Fedzie i Departamencie Skarbu, ocenił, że działania resortu finansów ostatecznie nie zmieniają przyczyn wzrostu rentowności. Jego zdaniem decyzja zwraca uwagę na rzeczywisty problem, ale odbywa się to „bez wiarygodnej strategii jego rozwiązania”.