WAM Alternative Assets: portfel dał 9,1%, dyskonto wynosi 18%

WAM Alternative Assets Ltd (ASX:WMA) wypracowała w roku obrotowym FY26 stopę zwrotu 9,1% z podstawowego portfela inwestycyjnego. Nowsze inwestycje przyniosły 11,3%, natomiast starsze obniżyły wynik o 2,2%.

Całkowita stopa zwrotu dla akcjonariuszy wyniosła 8,7%. To wynik lepszy od stopy zwrotu indeksu All Ordinaries Accumulation Index, która wyniosła 5,7%.

Portfel osiągnął ten rezultat przy zmienności wynoszącej około 2,7% w ciągu 12 miesięcy. Dla porównania, zmienność indeksu All Ordinaries przekraczała 10%.

Od rozpoczęcia działalności w październiku 2020 roku portfel przyniósł 8,9%. Wynik ten zbliża się do docelowej stopy zwrotu na poziomie około 10%.

Od października 2020 roku spółka przeprowadziła 24 wyjścia z inwestycji. Średnia cena sprzedaży była o 28,3% wyższa od wartości aktywów netto (NTA, czyli wartości aktywów netto).

Zarząd zadeklarował końcową, częściowo frankowaną dywidendę w wysokości 0,03 AUD na akcję. Wraz z wcześniejszą wypłatą daje to 0,06 AUD na akcję za cały rok. Łącznie dywidenda jest frankowana w 60%.

Rentowność dywidendy wynosi około 6%, a po uwzględnieniu kredytu podatkowego sięga 7,5%.

Rezerwa zysku zapewnia wypłatę dywidend przez ponad dwa lata. Po wypłacie końcowej dywidendy będzie to nieco mniej niż dwa lata.

Struktura portfela zmieniła się w kilku obszarach:

• Udział inwestycji private equity, czyli inwestycji w niepubliczne spółki, wzrósł z 26% do 36% portfela.
• Udział inwestycji w sektor wodny zmniejszył się z około 15,5% do 12,5%.
• Infrastruktura pozostała na względnie stabilnym poziomie około 15%.
• Udział nieruchomości wzrósł do 15%.
• Udział rolnictwa nieznacznie spadł po sprzedaży mniejszych aktywów.
• Udział prywatnego długu zwiększył się z 4,3% do 8,4%.
• Aktywa starszego typu stanowią już nieco ponad 10% portfela.

Saldo gotówki wyraźnie się zmniejszyło. Narzędzie skarbowe Fort Lake stanowiło 2,9% portfela. Akcje WAM Alternative Assets były notowane z dyskontem około 18% wobec NTA. To największa różnica między ceną rynkową a wartością aktywów netto w całej grupie spółek WAM.

Mocne strony

Wynik podstawowego portfela na poziomie 9,1% wyraźnie przewyższył stopę zwrotu indeksu All Ordinaries Accumulation Index, wynoszącą 5,7%. Jednocześnie zmienność portfela sięgnęła 2,7%, podczas gdy w przypadku australijskich akcji przekraczała 10%. Oznacza to bardziej stabilny przebieg inwestycji.

Aktywa odziedziczone po okresie działalności BlueSky zostały ograniczone do nieco ponad 10% portfela. Na początku 2025 roku stanowiły niemal 20%. To ważny etap przebudowy portfela.

Spółka ma za sobą 24 wyjścia z inwestycji od października 2020 roku. Średnia premia względem NTA wyniosła 28,3%, co wskazuje na ostrożną wycenę posiadanych aktywów.

Perspektywy portfela są korzystne. Dojrzewający portfel private equity może przynieść kolejne przeszacowania. Pozytywne nastawienie dotyczy także inwestycji w sektor wodny, wspieranych przez wysokie ceny surowców i rządowe programy odkupu.

Zdrowa rezerwa zysku zapewnia ponad dwa lata wypłat dywidend. Wspiera to stabilność przyszłych wypłat.

WAM Alternative Assets nie ma ekspozycji na problemy sektora długu nieruchomości, w tym na BAFA. Jej inwestycje w kredyt prywatny obejmują zdywersyfikowane pożyczki dla przedsiębiorstw, zabezpieczone silnymi kowenantami, czyli warunkami umów chroniącymi pożyczkodawcę. Odmienna sytuacja występuje w części szerokiego rynku.

Portfel jest zdywersyfikowany między private equity, nieruchomości, infrastrukturę, kapitał naturalny i dług prywatny. Spółka koncentruje się na odpornych, stabilnych przedsiębiorstwach, które nie są szczególnie narażone na ryzyko technologicznego wyparcia.

Spółka prowadzi rozmowy z akcjonariuszami, brokerami i doradcami. Organizuje między innymi spotkania „Meet the Manager”. Celem jest zmniejszenie dyskonta wobec NTA, które obecnie wynosi około 18%.

Słabsze strony i ryzyka

Stopa zwrotu portfela na poziomie 9,1% była niższa od długoterminowego celu wynoszącego około 10%. W ostatnich trzech latach wynik pozostawał na obniżonym poziomie 5–6%, ponieważ portfel przechodził przez etap dojrzewania określany jako krzywa J. W tym okresie inwestycje często początkowo przynoszą słabsze wyniki, zanim zaczną generować większe zyski.

Cena akcji pozostaje około 18% poniżej NTA. To największe dyskonto wśród wszystkich notowanych spółek inwestycyjnych WAM, a różnica ta zmniejszała się powoli.

Dywidenda jest frankowana tylko częściowo, w 60%. Wynika to z niższego salda rachunku franking, spowodowanego dużym udziałem niezrealizowanych zysków w porównaniu z zyskami z zakończonych inwestycji.

Wynik spółki w dużej mierze zależał od niezrealizowanych przeszacowań, zwłaszcza w segmencie private equity, a nie od dochodu gotówkowego. Tylko około 2,5% z całkowitej stopy zwrotu wynoszącej 9,1% pochodziło z faktycznie otrzymanych przychodów.

W ostatnich 12 miesiącach przeprowadzono tylko kilka wyjść z inwestycji. Dwa starsze aktywa zostały zamknięte przy zerowej wartości. Pokazuje to trudności ze sprzedażą części starszych inwestycji.

W portfelu nadal znajdują się między innymi farma cytrusowa i inwestycja venture capital. Ich sprzedaż jest trudna ze względu na warunki rynkowe oraz specyficzne problemy tych aktywów.

Potencjalny wzrost stóp procentowych może negatywnie wpłynąć na wyceny private equity i nieruchomości. Infrastruktura oraz prywatny kredyt mogą być bardziej odporne na takie zmiany.

Rynek prywatnego kredytu mierzy się z problemami strukturalnymi. W Australii działa ponad 300 zarządzających w tym obszarze. Spółka przyznaje, że część z nich upadnie, co może pogorszyć postrzeganie całej klasy aktywów.

Polityka dywidendowa jest stabilna, ale może ograniczać część zysków zatrzymywanych w spółce. W okresach słabszych wyników może to utrudniać wzrost ceny akcji.

Wyniki portfela zależą częściowo od warunków na rynku wyjść z inwestycji. Te warunki pozostają trudne. Spółka oczekuje wyraźnego wzrostu liczby i wartości transakcji dopiero w FY27 i FY28, a nie w najbliższym czasie.

Pytania i odpowiedzi

Jak ekspozycja WMA na prywatny dług różni się od problematycznych inwestycji, takich jak BAFA? Czy jej udział w portfelu się zmieni?

Nick Healy, zarządzający portfelem, wyjaśnił, że WMA nie ma ekspozycji na BAFA ani na dług związany z nieruchomościami. Spółka posiada wyłącznie dług przedsiębiorstw.

Problemy w tym sektorze mają charakter strukturalny i prowadzą do uporządkowania rynku, na którym działa wielu zarządzających prywatnym kredytem. Zarządzający współpracujący z WMA, ICG i Longreach, mają mocno zdywersyfikowane portfele pożyczek oraz przejrzyste wyceny. Różni ich to od kredytodawców, u których ponad 20% portfela przypadało na jednego kontrahenta.

Udział prywatnego długu w portfelu nie ma się zmienić. Zespół uważa, że trudne warunki tworzą nowe możliwości inwestycyjne.

Jaka część wyniku z 9,1% pochodziła z niezrealizowanych przeszacowań, a jaka z faktycznie otrzymanych przychodów?

Nick Healy poinformował, że około 2,5% stopy zwrotu wynoszącej 9,1% pochodziło z otrzymanych przychodów. Pozostała część wynikała z przeszacowań, szczególnie w private equity.

Liczba wyjść z inwestycji ma wzrosnąć w 2027 roku kalendarzowym, a jeszcze wyraźniej w 2028 roku, gdy portfel będzie dojrzewał. Jacob Grover, analityk inwestycyjny, dodał, że duży udział niezrealizowanych zysków wyjaśnia obecnie niskie saldo rachunku franking. Z czasem powinno się ono wyrównać wraz ze wzrostem liczby zakończonych inwestycji.

Czy większa kontrola rynku prywatnego kredytu wpłynie na aktywa alternatywne i ich finansowanie?

Nick Healy przyznał, że istnieje ryzyko efektu zarażania, w którym inwestorzy zaczną unikać wszystkich aktywów alternatywnych. Jego zdaniem rynek jest jednak wystarczająco dojrzały, aby rozróżnić poszczególne rodzaje inwestycji.

Kluczowa jest edukacja inwestorów. Niskiego ryzyka bezpośrednie pożyczki dla przedsiębiorstw znacznie różnią się od finansowania budowy nieruchomości mieszkaniowych.

Wycofanie się części kredytodawców z rynku może stworzyć możliwości dla podmiotów dysponujących zdyscyplinowanym kapitałem. Nick Healy podkreślił również, że aktywa alternatywne będą nadal zyskiwać na znaczeniu, ponieważ inwestorzy szukają większej odporności swoich portfeli.

Jak spółka chce podnieść cenę akcji WMA i zmniejszyć dyskonto wobec NTA?

Nick Healy przyznał, że dyskonto wynoszące około 18% jest największe w grupie WAM. Wskazał trzy główne czynniki, które mogą pomóc je zmniejszyć: wyniki, dywidendy i komunikację z rynkiem.

Wyniki przekraczają obecnie 9%. Zespół aktywnie kontaktuje się z akcjonariuszami, brokerami i doradcami. Organizuje rozmowy oraz spotkania „Meet the Manager”, aby zwiększyć poparcie dla spółki i ograniczyć dyskonto.

Jacob Grover dodał, że wcześniejsze słabsze wyniki na poziomie 5–6% wynikały z krzywej J związanej z dojrzewaniem inwestycji. Poprawa wyników może stać się czynnikiem wspierającym cenę akcji.

Jak finansowane są niewykorzystane zobowiązania kapitałowe i kiedy pojawią się związane z nimi płatności?

Jacob Grover wyjaśnił, że niewykorzystane zobowiązania dotyczą strategii private equity i nieruchomości, a nie narzędzia skarbowego Fort Lake. Fort Lake jest płynną, niskiego ryzyka strategią instrumentów o stałym dochodzie, dostępną na co dzień i wykorzystywaną do przechowywania nadwyżek gotówki.

Fundusze private equity zwykle wzywają kapitał w ciągu czterech–pięciu lat. W pierwszych dwóch latach kwoty te są zazwyczaj niewielkie.

Nick Healy dodał, że narzędzie Fort Lake osiągnęło cel „gotówka plus 3%” i zapewnia płynność potrzebną do finansowania wezwań kapitałowych w terminie ich wymagalności.

Jak często wyceniane są aktywa bazowe i jak ustalana jest wartość aktywów netto?

Jacob Grover opisał rygorystyczny proces wyceny. NTA jest ustalana co miesiąc. Kwartalne lub roczne aktualizacje przekazywane przez zarządzających są porównywane z wynikami.

Co pół roku spółka przeprowadza szczegółową analizę każdego aktywa w każdym funduszu. Obejmuje ona metody wyceny, niezależne wyceny oraz raporty kontrolne.

Aktywa private equity są wyceniane co najmniej raz w roku, nieruchomości co kwartał, a aktywa związane z sektorem wodnym co miesiąc. Nick Healy zaznaczył, że zarządzający aktywami bazowymi otrzymują wynagrodzenie za wyniki tylko po zakończeniu inwestycji, a nie za niezrealizowane zyski. Ogranicza to motywację do zawyżania wycen.

Jakie ryzyka wiążą się z tego typu inwestycjami, zwłaszcza przy wzroście stóp procentowych?

Nick Healy przedstawił wpływ zmian stóp procentowych na poszczególne klasy aktywów. Private equity i nieruchomości odczułyby niewielki negatywny wpływ. W przypadku nieruchomości częściowo mogłyby go zrównoważyć czynsze powiązane z inflacją.

Infrastruktura zwykle dobrze radzi sobie przy wzroście stóp wywołanym inflacją. Wpływ na inwestycje w sektor wodny i rolnictwo jest praktycznie żaden. Zmiennoprocentowy prywatny kredyt korzysta natomiast ze wzrostu stóp.

Nick Healy ocenił, że oczekiwanie jeszcze jednej podwyżki stóp, a następnie obniżek, byłoby korzystne dla większości portfela.

Czym różni się prywatny dług od inwestycji w nieruchomości z punktu widzenia ryzyka?

Nick Healy wyjaśnił, że prywatny dług związany z nieruchomościami, taki jak w przypadku BAFA, niesie ryzyko podobne do inwestycji kapitałowej, mimo że jest przedstawiany jako dług. Problem jest szczególnie widoczny wtedy, gdy nieruchomość nie generuje przychodów wystarczających do obsługi zadłużenia.

Prywatny kredyt korporacyjny WMA jest zabezpieczony przepływami pieniężnymi przedsiębiorstw i ich aktywami. W przypadku nieruchomości warstwa kapitału własnego znajdująca się nad długiem może być niewielka. Jeżeli ceny domów spadają, straty mogą szybko wyczerpać ten bufor bezpieczeństwa.

W jaki sposób środki ze sprzedaży aktywów trafiają do akcjonariuszy? Czy duże wyjścia z inwestycji będą wypłacane w formie dywidend specjalnych?

Jacob Grover wyjaśnił, że rezerwa zysku jest pojęciem księgowym, a nie osobnym rachunkiem gotówkowym. Środki uzyskane ze sprzedaży inwestycji są ponownie inwestowane w nowe możliwości.

Zarząd dąży do stopniowego wzrostu i utrzymania stabilnych dywidend. Nick Healy dodał, że jeśli sprzedaż dużych aktywów przyniesie znacznie wyższe wpływy od ich wartości w księgach, zarząd może rozważyć wypłatę dywidend specjalnych powiązanych z tymi inwestycjami.

Jakie są perspektywy dla inwestycji w sektor wodny, których udział zmniejszył się w ciągu roku?

Jacob Grover wyjaśnił…