UniCredit: po mocnym rajdzie wielu lat akcje wciąż mogą być niedoszacowane

UniCredit umocnił się mocno na przestrzeni ostatnich lat i wciąż pozostaje w centrum dyskusji o wycenie w europejskim sektorze bankowym. Ostatnie zamknięcie notowań wynosiło 77,68 euro. Akcje dały +8,5% w skali 7 dni, +9,0% w ujęciu 30 dni, +9,3% od początku roku oraz +45,5% w ciągu 12 miesięcy. To przesunięcie kursu zbiegło się z rozmowami rynkowymi o kondycji bilansów i decyzjach dotyczących alokacji kapitału.

W ujęciu wyceny w modelach fundamentalnych UniCredit może wyglądać na spółkę notowaną poniżej oczekiwań. W ramach jednego z podejść, opartych o analizę tzw. nadwyżkowych stóp zwrotu (Excess Returns), spółka wychodzi na poziomie, który nie tylko przewyższa kurs, ale też sugeruje dyskonto do wartości wewnętrznej.

Podejście 1: analiza nadwyżkowych zwrotów (Excess Returns) Model sprawdza, jak efektywnie bank wykorzystuje kapitał własny akcjonariuszy i czy uzyskiwane stopy zwrotu przewyższają oszacowany koszt kapitału. Zamiast skupiać się wyłącznie na przepływach pieniężnych, porównuje zwrot generowany na bilansie z tym, jakiego zwrotu oczekują inwestorzy.

Dla UniCredit model opiera się na następujących danych: wartość księgowa (Book Value) wynosi 45,72 euro na akcję, a stabilny zysk na akcję (Stable EPS) to 8,88 euro. Wartości te wynikają z ważonych prognoz zwrotu z kapitału (Return on Equity) przygotowanych przez 15 analityków. Przekłada się to na średni ROE na poziomie 17,97%.

Założony koszt kapitału (Cost of Equity) to 4,80 euro na akcję. Różnica, czyli Excess Return, ma wartość 4,08 euro na akcję. Następnie model kapitalizuje ten wynik przy stabilnej wartości księgowej 49,38 euro na akcję, opartej na przyszłych szacunkach wartości księgowej z 9 analityków.

Z tych założeń wynika wartość wewnętrzna na poziomie 112,93 euro na akcję, co jest wyraźnie powyżej ostatniego kursu 77,68 euro. W efekcie model wskazuje, że UniCredit jest około 31,2% niedoszacowany.

Wynik: niedoszacowanie Na podstawie tej metody akcje miałyby być tańsze o około 31,2%.

Podejście 2: kurs do zysku (P/E) Drugie podejście opiera się na relacji ceny do zysku na akcję (P/E), która dla banku przynoszącego zyski bywa traktowana jako skrót informujący, ile inwestorzy płacą za każde 1 euro bieżących zysków. Zwykle wyższe P/E pojawia się wtedy, gdy rynek zakłada mocniejszy wzrost zysków lub niższe ryzyko, a niższe — gdy oczekiwania są słabsze albo ryzyko oceniane jest wyżej.

UniCredit notuje obecnie wskaźnik P/E na poziomie 10,43x. Jest to poniżej średniej dla branży bankowej (11,33x) oraz poniżej średniej dla grupy spółek porównywalnych (12,26x). Dodatkowo w tej metodzie wyliczana jest „sprawiedliwa” relacja P/E (Fair Ratio) na poziomie 12,41x, czyli poziom, który mógłby być uznany za uzasadniony po uwzględnieniu m.in. struktury zysków, marż, kapitalizacji rynkowej i profilów ryzyka.

Porównanie bieżącego P/E 10,43x z wyliczonym Fair Ratio 12,41x sugeruje, że kurs może pozostawać poniżej poziomu odpowiadającego temu ramowemu ujęciu.

Wynik: niedoszacowanie Również w tym świetle akcje wyglądają na notowane poniżej tego, co implikowałaby „sprawiedliwa” wycena.

Dwa scenariusze: „bull” i „bear” W dyskusji o przyszłej wycenie pojawiają się też dwa skrajne scenariusze oparte o założenia dotyczące tempa wzrostu przychodów, marż, ryzyka oraz docelowej stopy dyskontowej.

W wariancie bull case wartość godziwa (Fair Value) wynosi 84,02 euro, co oznacza dyskonto 7,5% względem tej wartości. Model zakłada wzrost przychodów na poziomie 3,9% rocznie. Scenariusz wiąże UniCredit z rozwojem bankowości cyfrowej, zarządzaniem majątkiem oraz zrównoważonym finansowaniem, które mają wspierać dochody oparte na opłatach oraz odsetkach. Uwzględnia też umiarkowany wzrost przychodów, niewielką poprawę marż zysku oraz kontynuację redukcji liczby akcji. Stopa dyskontowa (discount rate) w tym ujęciu to 9,82%. Dla tej narracji analitycy zakładają przedział wartości godziwej od 72,0 do 96,0 euro, zależnie od tego, jak potoczy się realizacja założeń i ryzyka.

W wariancie bear case wartość godziwa to 67,68 euro, czyli premię 14,7% w stosunku do tej wartości w odniesieniu do bieżącego kursu. Założenia zakładają wzrost przychodów na poziomie 2,1% rocznie. Scenariusz akcentuje presję ze strony fintechów, wpływ regulacji oraz większą koncentrację na południu Europy, co może obniżać jakość zysków. Model zakłada wolniejszy wzrost przychodów, słabszy profil marż i wyższą stopę dyskontową 11,22%, przy niższym przyszłym P/E. W tym ujęciu wartość godziwa 67,68 euro lokuje się w dolnej części zakresu docelowych poziomów i jest blisko bieżącego kursu.

Czy kurs UniCredit „zawiera” jeszcze wystarczająco duży margines bezpieczeństwa, zależy więc od tego, które z założeń rynkowych okażą się bliższe rzeczywistości: tempo wzrostu przychodów, stabilność marż oraz ocena ryzyka w otoczeniu regulacyjnym i konkurencyjnym. W obu opisanych podejściach — zarówno w analizie nadwyżkowych zwrotów, jak i w porównaniu P/E z wyliczonym poziomem odniesienia — akcje wypadają jako niedoszacowane względem wartości wynikających z modeli.