Co spadek akcji Alphabet mówi o dzisiejszym rynku

Akcje Alphabet spadły o 11% od początku poniedziałkowej sesji do końca analizowanego tygodnia. Reakcja rynku wynikała przede wszystkim z planów zwiększenia wydatków na rozwój infrastruktury sztucznej inteligencji (AI). Podstawowa działalność spółki radziła sobie dobrze, ale skala inwestycji była większa od oczekiwanej.

Przychody Google Cloud wzrosły o 82%. Wolniej rosła natomiast działalność związana z wyszukiwarką Google. Słabsze niż wcześniej były również wyniki YouTube. To właśnie te segmenty odpowiadają za dużą część przepływów pieniężnych Alphabet.

Największą zmianą jest przejście spółki do generowania ujemnych wolnych przepływów pieniężnych. Alphabet wcześniej regularnie wypracowywał znaczne nadwyżki gotówki. Rynek chce teraz wiedzieć, kiedy zwiększone wydatki przełożą się na zwrot z zainwestowanego kapitału albo kiedy tempo inwestycji zacznie spadać. Na razie spółka nie przedstawiła jasnej odpowiedzi na żadne z tych pytań.

Alphabet przez lata był postrzegany jako sprawny zarządzający kapitałem. Wysokie przepływy pieniężne pozwalały jednak łatwo absorbować koszty nieudanych projektów. Serwis Kill By Google wymienia ponad 300 produktów i inicjatyw, które Google próbował rozwijać, ale ostatecznie poniósł w ich przypadku porażkę. Przykładami są Google Plus i Google Reader.

Nieudane projekty nie miały dużego wpływu na sytuację spółki, ponieważ ich koszty były niewielkie w porównaniu z generowaną przez nią gotówką. Obecna sytuacja jest inna. Inwestycje w sztuczną inteligencję pochłaniają całą gotówkę wypracowywaną przez Alphabet, a nawet więcej.

Nie oznacza to, że rozwój AI zakończy się tak jak Google Reader. Alphabet musi jednak uzyskać z tych inwestycji bardzo wysoki zwrot z kapitału. W przeciwnym razie będzie musiał ograniczyć wydatki. To właśnie budzi obecnie największe obawy inwestorów.

Jednocześnie pozostała część działalności Alphabet nadal funkcjonuje sprawnie. Nie doszło do załamania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Wyszukiwarka Google nadal generuje wysokie przychody z reklam, mimo wolniejszego tempa wzrostu i rosnącej popularności narzędzi opartych na dużych modelach językowych (LLM), takich jak rozwiązania OpenAI i Claude. YouTube również wspiera przychody reklamowe.

Google Cloud niemal podwoił przychody. W części działalności skoncentrowanej bezpośrednio na sztucznej inteligencji przychody wzrosły trzykrotnie. Ten segment rozwija się obecnie bardzo szybko.

Alphabet ma także mocny bilans. Spółka posiada ponad 120 mld USD gotówki netto. Na koniec kwartału miała 242 mld USD w gotówce i jej ekwiwalentach wobec 117 mld USD zadłużenia. Do końca roku gotówki prawdopodobnie będzie mniej, a zadłużenie wzrośnie, ale spółka nadal ma duży margines finansowy pozwalający na dalsze inwestycje.

Zwiększanie mocy obliczeniowych jest ważne, ponieważ przedsiębiorstwom coraz trudniej uzyskać zwrot z wydatków na AI. Nie wynika to z braku korzyści dla ich efektywności. Problemem są rosnące koszty, związane z tym, że popyt na moc obliczeniową przewyższa dostępną podaż.

Alphabet chce zwiększyć podaż infrastruktury, ale jednocześnie zamierza korzystać z usług tak zwanych neochmur. Są to mniejsi dostawcy mocy obliczeniowej dla AI, między innymi CoreWeave, Iren i Nebius. CoreWeave przeprowadził niedawno dużą ofertę publiczną akcji.

Dla tych firm obecna sytuacja jest korzystna, ponieważ potrzebują przychodów i chcą uczestniczyć w szybkim wzroście rynku AI. Ich perspektywy mogą się jednak pogorszyć, gdy Alphabet uruchomi kolejne własne centra danych. Wtedy część zapotrzebowania na moc obliczeniową może zostać zaspokojona wewnętrznie, zamiast trafiać do neochmur.

Większa podaż może również doprowadzić do spadku cen. Neochmury są bardziej zadłużone i skoncentrowane na jednym rodzaju działalności. Ich modele biznesowe opierają się na dalszym wzroście popytu na moc obliczeniową związaną ze sztuczną inteligencją. Nie mają takiej elastyczności jak większe firmy technologiczne.

Nawet jeśli popyt na moc obliczeniową AI nie spadnie, ale jedynie wzrośnie wolniej, neochmury mogą mieć problemy. Spadek cen usług może sprawić, że ich koszty krańcowe, czyli koszt dostarczenia kolejnej jednostki usługi, będą wyższe niż w Alphabet.

Istnieją też argumenty przemawiające za dalszym wzrostem rynku infrastruktury AI. Największa część wartości ekonomicznej może nie powstać w najbardziej zaawansowanych modelach AI, lecz w około 2,5 mln modelach open source, czyli publicznie dostępnych modelach, które można rozwijać i dostosowywać. Nie wszystkie są dobre ani bezpieczne, ale to na nich może opierać się większość procesów biznesowych. Do ich obsługi nadal potrzebne będą centra danych i moc obliczeniowa.

Jeśli zapotrzebowanie na AI będzie rosło zgodnie z obecnymi oczekiwaniami, na rynku może pojawić się miejsce dla wielu dostawców infrastruktury. Centra danych budują obecnie także fundusze hedgingowe.

Odrębnym problemem jest wpływ oprogramowania AI na ceny. Sztuczna inteligencja może działać silnie deflacyjnie, czyli obniżać ceny oprogramowania. Oprogramowanie od dawna jest bardzo dochodowym biznesem, ale nie każda firma odnosi z tego takie same korzyści. To może mieć szczególne znaczenie dla mniejszych dostawców infrastruktury, których koszty są wyższe, a działalność bardziej wyspecjalizowana.