Silny wzrost kursu Rolls-Royce (LSE: RR.) wywołał nowe pytania o wycenę spółki

Rolls-Royce Holdings mocno przyciąga uwagę inwestorów w sektorze lotnictwa i obronności, a ostatnia seria wzrostów kursu ponownie rozpaliła dyskusję o tym, czy spółka nadal jest „po dobrej cenie”, czy też rynek wyprzedził już fundamenty.

Akcje zakończyły notowania na 13,584 GBP. W ostatnim tygodniu dały +7,9%, w ostatnim miesiącu +19,2%, od początku roku +13,5%, a w ujęciu rocznym +54,7%. Równie duży wzrost odnotowano także w perspektywie trzech i pięciu lat. Dodatkowo spółka otrzymała ocenę wartości na poziomie 3/6.

Poniżej zestawiam trzy spojrzenia na wycenę – każde prowadzi do innego wniosku.

## 1) Analiza DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych)

W modelu DCF szacuje się wartość bieżącą akcji na podstawie prognozowanych przepływów pieniężnych, które następnie dyskontuje się do wartości obecnej.

W przypadku Rolls-Royce zastosowano podejście dwuetapowe dla wolnych przepływów pieniężnych do kapitału własnego (Free Cash Flow to Equity). Najnowszy wolny przepływ pieniężny za ostatnie 12 miesięcy wynosi 3,6 mld GBP. Prognozy wskazują, że w 2030 r. wolne przepływy mają osiągnąć 4,8 mld GBP, a w latach pośrednich poruszać się w widełkach od około 3,8 mld GBP do 4,9 mld GBP.

Po sprowadzeniu prognozowanych przepływów do dzisiejszej wartości model wycenia wartość wewnętrzną na około 9,20 GBP na akcję. Gdy porówna się tę wartość z kursem 13,584 GBP, wychodzi, że notowania są około 47,7% powyżej oszacowanej wartości godziwej. Na tym etapie akcje wyglądają więc na „zbyt drogie”.

Wniosek: przewartościowane.

## 2) Kurs względem zysków (P/E)

W podejściu opartym o wskaźnik ceny do zysku (P/E) porównuje się to, ile płaci się za akcje, do poziomu zysków generowanych przez spółkę. Im wyższy wzrost i mniejsze ryzyko, tym zwykle wyższy „uczciwy” mnożnik P/E.

Rolls-Royce notuje obecnie P/E na poziomie 19,20x. To wartość zbliżona do średniej dla spółek porównywalnych (19,95x), ale wyraźnie niższa niż średnia dla całego sektora Aerospace & Defense (46,70x). Dodatkowo liczony jest własny wskaźnik „Fair Ratio” na poziomie 28,02x, uwzględniający m.in. tempo wzrostu zysków, marże, wielkość spółki, branżę i ryzyka specyficzne.

Relacja „Fair Ratio” (28,02x) do bieżącego P/E (19,20x) sugeruje, że kurs znajduje się poniżej poziomu wynikającego z tego modelu.

Wniosek: niedowartościowane.

## 3) Dwie narracje inwestorów: byczy i niedźwiedzi

Poza pojedynczymi metodami wyceny coraz częściej zestawia się też „historię”, jak rynek wycenia spółkę: czyli jakie tempo wzrostu i marże inwestorzy zakładają, a potem jak przekłada się to na wartość godziwą.

Wyróżnia się dwie przykładowe narracje dla Rolls-Royce.

### Byczy scenariusz (Bull)

• Wartość godziwa w tej narracji: 14,17 GBP na akcję
• Kurs vs wycena: akcje są o około 4,1% poniżej tej wartości na podstawie ostatniego zamknięcia
• Roczny wzrost przychodów przyjęty w narracji: 8,79%

Ten wariant stawia na kontynuację przemian w spółce i rosnącą siłę zarobkową oraz elastyczność finansową. Oś historii to m.in. aktywność na rynku cywilnego lotnictwa po sprzedaży (aftermarket), zamówienia z obszaru obronności, zapotrzebowanie na Power Systems oraz programy skupu akcji (buybacks). W ramach tej narracji przyjęto m.in. założenia, że zyski osiągną 4,1 mld GBP do 2029 r., co odpowiada mnożnikowi P/E 36,6x, a cele analityków pozostają powyżej bieżącego kursu.

### Niedźwiedzi scenariusz (Bear)

• Wartość godziwa w tej narracji: 8,36 GBP na akcję
• Kurs vs wycena: akcje są o około 62,5% powyżej tej wartości na podstawie ostatniego zamknięcia
• Roczny wzrost przychodów przyjęty w narracji: 3,45%

W tym ujęciu nacisk kładzie się na ryzyka, które mogą obniżać długoterminową rentowność: regulacje dotyczące dekarbonizacji, ekspozycja na szerokokadłubowe samoloty (widebody), wzrost kosztów w łańcuchu dostaw, zobowiązania emerytalne oraz pojawianie się nowych konkurentów. Narracja zakłada wolniejszy wzrost przychodów, dużo niższe przyszłe marże oraz możliwość, że część wyceny opiera się na sukcesie programów, takich jak UltraFan, który może okazać się trudny do osiągnięcia.

Żeby zgodzić się z tym podejściem, trzeba przyjąć m.in. założenia, że zyski do 2028 r. wyniosą 1,7 mld GBP, co odpowiada P/E 35,7x, a wartość godziwa będzie znacząco poniżej aktualnego kursu.

Rozbieżność między podejściami do wyceny – od DCF wskazującego przewartościowanie, po wskaźnik P/E sugerujący niedowartościowanie – pokazuje, jak bardzo cena Rolls-Royce zależy od tego, które założenia inwestorzy uznają za bardziej prawdopodobne. Na tym etapie rynek wciąż intensywnie „pracuje” nad tym, czy dalszy wzrost będzie podparte realizacją scenariuszy, czy też kurs już wyprzedził fundamenty.