Royal Caribbean (RCL): okazja czy już wycenione „na bogato”?

Royal Caribbean Cruises (RCL) radziła sobie bardzo mocno w ostatnich latach. W ujęciu 5-letnim akcje spółki dały inwestorom 267,5% zwrotu, ale teraz uwaga skupia się na tym, czy bieżąca cena nadal „przecenia” spółkę, czy raczej odzwierciedla już ryzyka.

Wyceny oparte na kilku testach wartości pokazują, że RCL wypada jako spółka niedowartościowana w 5 na 6 testach. Szczególnie istotne jest podejście DCF (Discounted Cash Flow, czyli model wyceny, który szacuje przyszłe przepływy pieniężne i dyskontuje je do wartości dzisiaj).

Czy RCL jest „tanie” pod kątem przepływów pieniężnych?

W modelu DCF kluczowe znaczenie ma to, ile gotówki firma realnie wygeneruje w przyszłości. Na bazie najnowszych danych wolne przepływy pieniężne (free cash flow) za ostatnie 12 miesięcy wynoszą ok. 2,0 mld USD. Założenia analityków i wyceny wewnętrzne zakładają wzrost przepływów w kolejnych latach, a nie utrzymanie ich na stałym poziomie.

Na tej podstawie wyliczana wartość wewnętrzna to ok. 429 USD za akcję. W porównaniu z aktualną ceną oznacza to, że kurs jest o ok. 32,9% poniżej szacowanej wartości godziwej. Taką rozbieżność może częściowo tłumaczyć m.in. komentarz Morgan Stanley dotyczący możliwej słabości rezerwacji wiązanej z konfliktem na linii Iran.

W praktyce oznacza to jedno: według modelu DCF RCL wygląda na niedowartościowaną względem gotówki, którą rynek oczekuje, że spółka będzie w stanie wygenerować.

Czy wycena pod zysk (P/E) też wspiera tezę o „okazji”?

Spółkę można też porównać przez wskaźnik P/E (cena do zysku), czyli ile inwestorzy płacą za 1 dolara zysku spółki. Royal Caribbean Cruises jest notowana na poziomie ok. 17,2x zysków.

Dla porównania, hospitality industry (branża hotelarsko-usługowa związana z wypoczynkiem) ma średnio ok. 23,7x, a grupa porównawcza spółek o podobnym profilu jest wyceniana średnio ok. 35,5x.

Z kolei model „uczciwego” P/E dla RCL, uwzględniający m.in. rozmiar spółki, jej rentowność i ryzyka branżowe, wskazuje wartość ok. 29,4x. Oznacza to, że obecny kurs jest niższy niż poziom, który zwykle sugerowałby ten model.

Na tej podstawie RCL wygląda na relatywnie tańszą zarówno względem własnej wyceny „fair”, jak i względem szerszego koszyka porównań.

Co mogłoby sprawić, że dzisiejsza cena będzie adekwatna?

Inwestorzy muszą zestawić dwie różne wersje tego, co może napędzać kolejne wyniki i przepływy pieniężne.

Wersja optymistyczna (bull case) zakłada 14% niedowartościowania. W takim scenariuszu lepsze „guest experiences” (doświadczenia pasażerów), inwestycje w prywatne destynacje oraz nowe statki mają napędzać wyższe wydatki na pokładzie i zakupy przed rejsem. To z kolei powinno wspierać wzrost przychodów dzięki większemu wydatkowi na jednego pasażera.

Wersja ostrożniejsza (bear case) mówi o 10% przewartościowania. Klucz tkwi w wysokich i długoterminowych zobowiązaniach kapitałowych związanych z nowymi statkami, prywatnymi destynacjami i dużymi projektami infrastrukturalnymi. W takim wariancie oznacza to konieczność utrzymywania wysokich wydatków, a jednocześnie spółka nadal działa z podwyższonym poziomem dźwigni finansowej (leverage) wynikającym z długu z okresu pandemii.

Co jest „zwrotnym punktem” dla kursu?

Sama wycena na papierze ma sens tylko wtedy, gdy spółka zrealizuje scenariusz przepływów pieniężnych i zysków leżący u podstaw modeli. Największe znaczenie ma to, czy rezerwacje i poziom cen utrzymają się na tyle dobrze, by rynek z czasem zmniejszył dystans wycenowy. Jednocześnie trzeba brać pod uwagę ryzyka geopolityczne oraz skalę wydatków kapitałowych.

Na tę chwilę RCL wygląda na niedowartościowaną zarówno w ujęciu DCF, jak i w porównaniu wskaźnika P/E do spółek z branży oraz do wyceny „fair”. Pytanie brzmi jednak, czy dzisiejsza zniżka wynika z błędnej wyceny, czy raczej jest „poduszką” na realne niepewności dotyczące rezerwacji i kosztów inwestycji.