Royal Bank of Canada: wycena wygląda na „tanią”, ale P/E jest blisko rynkowej

Royal Bank of Canada (TSX: RY) zanotował 171,8% zwrotu w ciągu ostatnich 5 lat. Teraz więcej uwagi trafia na to, czy bieżąca cena akcji nadal daje atrakcyjne perspektywy na dalszy, długoterminowy zwrot.

W ostatnim roku kurs spółki przyniósł 65,7% zwrotu. Jednocześnie w ocenie wyceny pojawiają się rozbieżności. Z jednej strony model wyceny wskazuje, że akcje mogą być niedoszacowane, z drugiej — analiza oparta o mnożnik P/E sugeruje, że rynek wycenia bank w sposób dość „w punkt”.

### Spółka ma plan na wzrost w Europie Royal Bank of Canada powołał Sian Hurrell oraz Robin Beer na stanowiska współdyrektorów generalnych (Co-CEOs) dla Europy. Ich zadaniem jest wspieranie oczekiwań wzrostu w tym regionie.

Zastrzeżenie dotyczy ryzyka wykonania tego planu. Jeśli realizacja ekspansji w Europie będzie słabsza od zakładanej, może to wpłynąć na to, jak wysoko inwestorzy są skłonni wyceniać akcje banku.

### Wycena w modelu „excess returns” sugeruje dyskonto W podejściu opartym o Excess Returns wartość jest liczona przez porównanie oczekiwanego zwrotu, jaki bank ma generować dla akcjonariuszy, do tego, jaki zwrot inwestorzy uznają za wymagany.

W tym modelu przyjęto m.in.:

• wartość księgową (Book Value) 93,28 CAD na akcję,
• stabilny zysk na akcję (Stable EPS) 17,74 CAD na akcję,
• koszt kapitału (Cost of Equity) 7,30 CAD na akcję,
• nadwyżkowy zwrot (Excess Return) 10,45 CAD na akcję.

Model wykorzystuje prognozy zwrotu z kapitału (Return on Equity) na poziomie 17,39% oraz projekcję stabilnej wartości księgowej do 102,05 CAD na akcję.

Po złożeniu tych założeń model wyznacza wartość wewnętrzną (intrinsic value) na poziomie ok. 351,83 CAD za akcję. To oznacza, że kurs wycenia akcje z mniej więcej 17,1% dyskontem.

Na tym tle akcje wyglądają na niedowartościowane względem wyliczonej wartości wewnętrznej. Jednocześnie szersza „checklista” wyceny wypada ostrożnie: spółka przechodzi tylko 2 z 6 testów w ocenie wartości, co sugeruje, że nie jest to oczywisty „pewniak” pod względem samej wyceny.

Kluczowe pytanie brzmi, czy rynek i model patrzą na tę samą rzecz w podobny sposób. Jeśli dyskonto wynika z obaw o tempo wzrostu lub utrzymanie zwrotów, to dopiero realizacja planów (w tym tych w Europie) może to zmienić.

### Co mówi P/E o wycenie przy zarobkach W drugą stronę patrzy wskaźnik P/E (cena do zysku), który w przypadku banków jest istotnym punktem odniesienia dla tego, ile inwestorzy płacą za 1 jednostkę zysku.

Obecnie Royal Bank of Canada handluje na poziomie P/E ok. 18,8x. Dla szerszej grupy banków wskaźnik ten wynosi około 11,5x.

W porównaniu do średniej rówieśników (peer average) P/E spółki jest również wyższe – około 17,5x. To oznacza, że inwestorzy płacą za akcje banku więcej w przeliczeniu na 1 jednostkę zysku niż za część innych banków.

Model sugeruje „sprawiedliwe” P/E na poziomie ok. 18,9x, czyli bardzo blisko bieżącej wyceny rynkowej. To daje wrażenie, że na poziomie zysków akcje są wycenione podobnie do tego, co wynika z profilu spółki, a nie widać tu wyraźnego dyskonta.

### Co musiałoby się wydarzyć, by kurs miał uzasadnienie W praktyce dwa różne podejścia patrzą na bank przez różne okulary. Model wartości wewnętrznej skupia się na jakości zwrotu z kapitału i tym, jak spółka alokuje (czyli w co inwestuje) kapitał. Z kolei mnożnik P/E pokazuje, jak rynek wycenia trwałość zysków i tempo wzrostu.

W efekcie ryzyko i kluczowy katalizator sprowadzają się do tego, czy zarząd – w tym nowe współdyrekcje dla Europy — przełoży plany wzrostowe na stabilne zwroty, które uzasadnią traktowanie obecnego dyskonta jako okazję, a nie ostrzeżenie.