Protokoły Fed ujawniają spór o stopy, który może się przeciągnąć

Podzieleni urzędnicy Federal Reserve wskazali na ostatnim posiedzeniu, że w tym roku odpowiedzą na utrzymującą się inflację jedną podwyżką stóp.

Historia działań Fed pokazuje jednak, że rzadko ogranicza się do jednego ruchu. Federal Open Market Committee (FOMC) zwykle prowadzi cykle polityki, czyli koryguje stopy wielokrotnie w pewnym okresie, aby osiągnąć zamierzony cel.

„Wiele osób mówi o jednej podwyżce. Komitet zazwyczaj tego nie robi. Jaki to ma sens?” — powiedział w poniedziałek w rozmowie z CNBC były prezes Fed w St. Louis, Jim Bullard. „Zwykle oznacza to cykl zacieśniania i myślę, że rynki próbują to teraz wywęszyć.”

Inwestorzy otrzymają więcej wskazówek w środę, gdy zostaną opublikowane protokoły z posiedzenia FOMC z 16–17 czerwca. Streszczenie da wgląd w przebieg pierwszego posiedzenia nowego przewodniczącego Kevina Warsha, które w zeszłym miesiącu określił jako „dobrą rodzinną kłótnię” na temat kierunku stóp.

Na spotkaniu przedstawiono aktualizacje poglądów uczestników dotyczących stóp i kluczowych wskaźników ekonomicznych. Komunikat został znacznie skrócony i jednoznacznie stwierdził: „The Committee will deliver price stability” (Komitet zapewni stabilność cen).

Na tzw. „dot plot” (wykresie oczekiwań poszczególnych uczestników co do stóp procentowych) komitet skłaniał się ku podwyżce przed końcem 2026 roku, a następnie przewidywał po jednym obniżeniu w kolejnych dwóch latach.

Historia FOMC pokazuje jednak, że rzadko dochodzi do pojedynczych ruchów. W ostatnim cyklu Fed obniżył stopy trzykrotnie w drugiej połowie 2025 roku. Wcześniej obniżenia miały miejsce trzy razy w 2024 roku, podwyżki wystąpiły 11 razy w latach 2022–2023, a obniżenia pięć razy w latach 2019–2020.

Ostatni raz, gdy komitet wykonał tylko jeden ruch, miało to miejsce w 2015 roku — głównie dlatego, że gospodarkę uznano wtedy za zbyt niestabilną, by kontynuować planowany cykl podwyżek. Sięgając pamięcią do 1990 roku, takie pojedyncze ruchy były rzadkością.

Logika decydentów jest prosta: polityka monetarna musi być trwała i stanowcza. Niewielkie korekty, np. ruch o ćwierć punktu procentowego, rzadko wystarczają, gdy Fed próbuje rozwiązać poważny problem.

Tym problemem jest inflacja, która przez pięć ostatnich lat utrzymuje się znacznie powyżej celu Fed na poziomie 2%. Część członków uważa, że złagodzenie działań zbrojnych na Bliskim Wschodzie, spadek cen ropy i wygasanie skutków ceł może pomóc obniżyć tempo wzrostu cen. Istnieje jednak znaczący spór, czy trend jest spadkowy, czy wzrostowy.

Jim Bullard nie jest przekonany, że inflacja sama się rozwiąże. Uważa, że Fed może musieć działać wkrótce — nawet przed listopadowymi wyborami w połowie kadencji — mimo że podwyżka mogłaby być postrzegana jako politycznie ryzykowna. Prezydent Donald Trump może być szczególnie niecierpliwy po powołaniu Warsha na następcę obecnego gubernatora Jerome’a Powella, którego prezydent często krytykował.

„Jeśli poczekasz do wyborów, może zajść potrzeba zrobienia więcej, i to właśnie stanowi ryzyko dla komitetu” — powiedział Bullard. „Jeśli będziesz zwlekać zbyt długo, możesz wejść w zimę lub w pierwszą połowę przyszłego roku i wtedy trzeba będzie zrobić znacznie więcej, aby utrzymać inflację pod kontrolą.”

Sam protokół może jednak dać mniej wskazówek niż w przeszłości. Fed kierowany przez Warsha wydaje się skłonny do mniej bezpośredniej komunikacji i mniejszego używania tzw. forward guidance (prognoz dotyczących przyszłej ścieżki polityki pieniężnej).

Protokóły już wcześniej bywały trudne do interpretacji — urzędnicy występowali anonimowo, a do oddania nastrojów grupy używano nieprecyzyjnych określeń. Brak przejrzystości może się nasilić pod kierownictwem Warsha.

„Oczekujemy, że Warsh sprawi, iż protokoły FOMC będą mniej informacyjne w kwestii poglądów wyrażanych na posiedzeniach” — napisał strateg ze Standard Chartered, Steve Englander, w nocie dla klientów.

„W szczególności sekcja 'Participant Views' może znacznie ograniczyć wyrażenia typu 'prawie wszyscy/większość/wielu/niektórzy/kilku/parę/jeden', które wskazują stopień poparcia uczestników dla różnych stanowisk, ryzyk i opcji polityki” — dodał. „Uważamy, że protokoły staną się bardziej neutralnym spisem decyzji politycznych, podobnie jak za czasów przewodniczenia Paula Volckera.”

Paul Volcker kierował Fed w latach 1979–1987 i zasłynął ze zdecydowanych kroków mających zdławić inflację.

Oceny perspektyw inflacji są zróżnicowane. Rynki obligacji skarbowych, których inwestorzy używają do wyceny oczekiwań inflacyjnych, pozostają stonowane. Różnice między rentownościami obligacji skarbowych a papierami indeksowanymi inflacją (tzw. breakeveny) na 5 i 10 lat znajdują się wokół najniższych poziomów w tym roku, a inne wskaźniki idą w tym samym kierunku.

Jednak miesięczne badanie konsumentów przeprowadzane przez Fed z Nowego Jorku za czerwiec pokazało oczekiwania inflacyjne na poziomach wieloletnich: perspektywa roczna wyniosła 3,7% — najwyżej od września 2023 roku, a perspektywa trzyletnia 3,3% — najwyżej od czerwca 2022 roku.

Rynkowe oczekiwania są jednak w dużej mierze zgodne z czerwcowym planem Fed. Narzędzie FedWatch CME Group sugeruje podwyżkę już we wrześniu, a następnie utrzymanie stóp bez zmian przez co najmniej kolejny rok. Rynek futures wycenia dodatkowe podwyżki, ale dopiero w późniejszych latach.

Nie wszyscy zgadzają się z tym scenariuszem. Bank of America podniósł niedawno swoją prognozę stóp procentowych i obecnie zakłada, że Fed będzie musiał zatwierdzić trzy podwyżki o ćwierć punktu przed końcem tego roku. Ekonomista Bank of America Aditya Bhave napisał, że bank był sceptyczny co do potrzeby obniżek w 2025 roku i że dane oraz zaktualizowane rozumienie reakcji Fed sugerują szybkie odwrócenie tych obniżek.

Bank oczekuje jednak, że cykl podwyżek będzie krótki, co pozwoli Fed utrzymać stopy bez zmian w 2027 roku po pokazaniu determinacji w walce z inflacją.