Ostrzeżenie Alphabetu wciąż słychać przed wynikami Microsoftu

Microsoft ma opublikować wyniki za czwarty kwartał fiskalny w środę 29 lipca po zamknięciu sesji.

Zarząd prognozuje przychody na poziomie 86,7–87,8 mld USD, co oznacza wzrost o 13–15% rok do roku. Konsensus rynkowy oczekuje przychodów 87,44 mld USD, czyli wzrostu około 14,4%. Na poziomie zysku przypadającego na akcję konsensus wskazuje 4,21 USD, co byłoby wzrostem około 15,3% rok do roku.

Na papierze to mocne liczby. Jednak ostatnie doniesienia z Alphabet zmieniły sposób, w jaki rynek wycenia wyniki gigantów technologicznych.

Alphabet opublikował w ostatnim tygodniu przychody za drugi kwartał na poziomie 119,8 mld USD, napędzane wzrostem przychodów z Google Cloud o 82% rok do roku do 24,8 mld USD (analitycy spodziewali się około 63% wzrostu). Portfel zamówień (backlog) zwiększył się o ponad 50 mld USD kwartał do kwartału do 514 mld USD, a marża operacyjna w chmurze wzrosła ponad trzykrotnie do 35,6%.

To wyraźny sygnał popytu na chmurowe moce obliczeniowe wspierane przez AI — nie tylko utrzymanie, lecz przyspieszenie — i to przy rosnących marżach. Microsoft wszedł w ten kwartał z wzrostem usług chmurowych Azure i innych o 40% w stałych kursach walut, a przychody Microsoft Cloud osiągnęły 54,5 mld USD, wzrost o 29%. Jeśli sygnał z Alphabet przekłada się na cały rynek, Azure powinien odnotować bardzo dobry okres wiosenny.

Mimo to warto ostudzić entuzjazm. Akcje Alphabet spadły około 7% po publikacji wyników, gdy firma podniosła prognozę wydatków kapitałowych (capex) na 2026 rok do 195–205 mld USD z wcześniejszego przedziału 180–190 mld USD, raportując jednocześnie capex w II kwartale w wysokości 44,9 mld USD — wzrost o 101% rok do roku — i ostrzegając, że wydatki w 2027 roku „znacznie wzrosną”. Wolne przepływy pieniężne stały się głęboko ujemne.

Rynek wysłał jasny sygnał: po trzech latach tolerowania dużych wydatków na AI inwestorzy zaczynają żądać dowodów, że te wydatki przekształcają się w gotówkę. Sam lepszy wynik przychodowy nie gwarantuje już wybaczenia niespodziewanie wysokiego capex.

Microsoft stoi przed podobnym problemem, a w pewnym sensie cięższym. W czwartym kwartale fiskalnym oczekuje się wydatków kapitałowych powyżej 40 mld USD. Wzrost sekwencyjny ma obejmować około 5 mld USD związane z wyższymi cenami komponentów oraz efektem leasingów finansowych. Wyższe ceny komponentów to bezpośrednie następstwo niedoborów pamięci i półprzewodników — innymi słowy, Microsoft płaci więcej za tę samą moc obliczeniową.

Rachunek przepływów pieniężnych już wykazuje napięcie: wolne przepływy pieniężne spadły 22% rok do roku do 15,8 mld USD w trzecim kwartale fiskalnym, przy kwartalnym capex w wysokości 31 mld USD. W efekcie kurs akcji Microsoftu osunął się około 19% od początku roku, głównie z obaw o skalę inwestycji w infrastrukturę AI.

Model Zacks wskazuje na ostrożność: Earnings ESP (wskaźnik prawdopodobieństwa przebicia prognoz wyników) na poziomie -0,44% oraz Zacks Rank #3 (Trzymaj). Najdokładniejsze oszacowanie (Most Accurate Estimate) znajdujące się poniżej konsensusu sugeruje, że analitycy w ostatnim czasie nieco obniżyli oczekiwania krótkoterminowych zysków.

To nie oznacza koniecznie, że nastąpi rozczarowanie. Microsoft pobił konsensus EPS w każdym z ostatnich piętnastu kwartałów, co świadczy o sile wykonawczej i podwyższa operacyjny próg do pokonania.

Jakie pozycje będą decydować o ruchu kursu? Jest kilka kluczowych:

• tempo wzrostu Azure — utrzymanie się w zakresie wysokich 30% do 40% potwierdziłoby, że przyspieszenie w chmurze to zjawisko branżowe, a nie tylko zdobywanie udziału rynkowego przez Google;
• prognozy segmentowe: segment Productivity and Business Processes (Produktywność i procesy biznesowe) prognozuje przychody 37–37,3 mld USD (ok. 12–13% wzrost), a Microsoft 365 Commercial ma rosnąć 15–16% w stałych kursach walut;
• monetyzacja AI: Copilot przekroczył 20 mln płatnych miejsc w ostatnim kwartale, przy wzroście nowych miejsc o 250% rok do roku, a komercyjny backlog firmy to 627 mld USD, dający widoczność przychodów na wiele lat.

Najważniejszym czynnikiem, który prawdopodobnie zdeterminuje otwarcie rynku w czwartek, będzie prognoza wydatków na rok fiskalny 2027. Jeśli Microsoft pójdzie śladem Alphabet i wyznaczy znaczący wzrost capex bez równoważnego mostu do dodatnich wolnych przepływów pieniężnych, kurs może mieć trudności niezależnie od jakości kwartalnych wyników.

Z punktu widzenia wyceny Microsoft notowany jest po wskaźniku cena do zysku prognozowanego (forward P/E) około 20,3, co jest umiarkowane na tle historycznym spółki i względnie rozsądne dla firmy rosnącej w takim tempie.

Scenariusz byków jest prosty: rosnący popyt na chmurę, szybsza monetyzacja AI, ogromny backlog i już uwzględnione osunięcie kursu. Scenariusz niedźwiedzi równie logiczny: rosnąca intensywność kapitałowa, wyższe koszty komponentów, kurczące się wolne przepływy pieniężne i rynek, który przestał nagradzać narracje o wydatkach bez dowodu na generowanie gotówki.

Z bilansem tych czynników Zacks Rank #3 (Trzymaj) wydaje się uczciwą oceną. Wyniki w środę nie rozstrzygną ostatecznie, czy rozbudowa AI się opłaci, ale powiedzą, czy Microsoft potrafi rosnąć szybciej niż rosną jego wydatki.