Plan finansowania Nvidii na 500 mld USD jest 20 razy większy niż w bańce telekomunikacyjnej

Nvidia (NASDAQ: NVDA) podpisała w poniedziałek memoranda of understanding, czyli niewiążące porozumienia, z sześcioma największymi firmami inwestycyjnymi z Wall Street. Celem jest utworzenie niezależnych platform finansowania, które mają zmobilizować ponad 500 mld USD kapitału zewnętrznego na infrastrukturę sztucznej inteligencji (AI). Partnerami Nvidii są Apollo Global Management, BlackRock, Blackstone, Brookfield Asset Management, Goldman Sachs i KKR.

Pomysł zakłada, że kredytodawcy będą traktować sprzęt komputerowy podobnie jak budynki lub płatne autostrady — jako aktywa, które generują przychody i dzięki temu mogą służyć jako zabezpieczenie długu.

Rynek miał już do czynienia z podobnym eksperymentem. Pod koniec lat 90. producenci sprzętu telekomunikacyjnego pożyczali klientom pieniądze na zakup własnych urządzeń. Według szacunków McKinsey do końca 2000 roku dziewięciu dostawców, w tym Lucent, Nortel i Cisco, udzieliło około 25,6 mld USD finansowania.

Nowy cel Nvidii jest około 20 razy większy. Tym razem struktura finansowania jest jednak inna, a ta różnica ma znaczenie. Poniedziałkowe ogłoszenie pozostawia jednak otwartą kwestię, która może być jeszcze ważniejsza.

## Sprzęt komputerowy jako zabezpieczenie

Platformy mają tworzyć specjalne pule zewnętrznego kapitału dla klientów Nvidii, czyli firm budujących centra danych AI. Dzięki temu kolejna fala zakupów sprzętu nie będzie musiała być finansowana z gotówki posiadanej przez te przedsiębiorstwa.

„To naprawdę pierwszy raz, gdy układy technologiczne stały się klasą aktywów, w którą można inwestować” — powiedział w poniedziałek CNBC Jensen Huang, dyrektor generalny Nvidii.

Reakcja rynku była chłodna. W poniedziałek akcje spółki spadły o około 3% i w chwili przygotowywania informacji były notowane w pobliżu 218 USD.

Plan nie jest odpowiedzią na słaby popyt. Przychody Nvidii z ostatnich 12 miesięcy wzrosły o około 71%, do 253 mld USD, a zysk netto niemal się podwoił rok do roku i wyniósł około 160 mld USD. W pierwszym kwartale roku obrotowego 2027, zakończonym 26 kwietnia 2026 roku, przychody zwiększyły się o 85% rok do roku, a wzrost przyspieszył w porównaniu z poprzednim kwartałem. Zarząd prognozował około 91 mld USD przychodów w kolejnym kwartale. Tendencja wzrostowa nadal się utrzymuje.

Finansowanie jest potrzebne, ponieważ skala wydatków zaczyna przekraczać możliwości kupujących. Agencje ratingowe ostrzegały, że rekordowe nakłady inwestycyjne zaczęły ograniczać wolne przepływy pieniężne największych firm wydających na AI i skłaniają je do większego zadłużania się. Innymi słowy, na kolejne 500 mld USD sprzętu potrzeba więcej pieniędzy, niż klienci są w stanie wygenerować w ramach własnej działalności.

## Lekcja z bańki telekomunikacyjnej

Ostatnim razem, gdy dostawcy z jednej branży finansowali zakupy swoich klientów na podobną skalę, zakończyło się to źle. Pod koniec lat 90. operatorzy sieci wymagali od producentów sprzętu zapewnienia finansowania jako warunku przyznania kontraktów. Dostawcy zgodzili się, wykorzystując własne środki.

Gdy wydatki się załamały, zbankrutowało 24 z 30 największych giełdowych operatorów telekomunikacyjnych. Szacuje się, że utracono od jednej trzeciej do 80% portfeli kredytowych dostawców. Lucent i Nortel znalazły się na krawędzi niewypłacalności.

Moim zdaniem ta historia jest właściwym punktem odniesienia. W porównaniu z kwotą finansowania udzieloną przez dziewięciu największych kredytodawców z tamtej epoki ponad 500 mld USD to około 20 razy więcej. Szersze szacunki dotyczące finansowania udzielanego przez dostawców w tamtym okresie są wyższe, co zmniejszałoby tę wielokrotność. Niezależnie od przyjętej metody obliczeń nowa pula kapitału jest jednak znacznie większa.

Najważniejsza różnica dotyczy tego, kto ponosi ryzyko związane z kredytami. Pożyczki Lucenta znajdowały się w jego bilansie. Dlatego problemy klientów niemal doprowadziły do upadku samej spółki. W obecnym modelu Nvidia nie jest kredytodawcą. Platformy mają być niezależne, a kapitał ma pochodzić z Wall Street.

## Kto poniesie straty?

Tego elementu poniedziałkowe ogłoszenie nie wyjaśnia. Platformy określono jako niezależne, a kapitał jako pochodzący od zewnętrznych inwestorów. Nie wskazano jednak, kto poniesie straty, gdy kredytobiorca nie spłaci zobowiązania.

Argument dotyczący wartości zabezpieczenia przedstawił Jensen Huang. Jego zdaniem układy scalone można przenosić od jednego klienta do drugiego, a ich możliwości stale rosną dzięki oprogramowaniu Nvidia CUDA. W teorii kredytodawca mógłby odebrać sprzęt i wydzierżawić go nowemu użytkownikowi.

Być może tak jest. Odzyskany układ jest jednak wart tyle, ile w danym momencie ktoś zapłaci za moc obliczeniową, a każda nowa generacja układów może obniżyć wartość poprzedniej. Jeśli kredytobiorca przestałby spłacać dług z powodu spadku popytu na AI, wartość zabezpieczenia również mogłaby się zmniejszyć.

Popyt finansowany kredytem nadal jest popytem. Sprzęt kupiony za pożyczone pieniądze zwiększa przychody Nvidii dokładnie tak samo jak urządzenia opłacone gotówką. Podczas załamania rynku telekomunikacyjnego to właśnie taki popyt prawdopodobnie zniknął jako pierwszy.

Ostatecznie uważam, że platformy rozwiązują problem, który doprowadził do kryzysu w 2000 roku: dostawca nie ryzykuje własnej wypłacalności, uzależniając ją od sukcesu klientów. Zgodnie z opisem platform Nvidia nie angażuje w finansowanie własnego bilansu, a popyt na sprzęt, który ma być finansowany, nadal znajduje potwierdzenie w bardzo dobrych wynikach spółki.

Model nie zmienia jednak przeznaczenia pozyskiwanych pieniędzy. Mają one finansować sprzęt, którego spłata będzie zależeć od przychodów z AI, a znaczna część tych przychodów jeszcze nie powstała. Ogłoszenie Nvidii nie wskazuje, kto poniesie stratę, jeśli przyszłe przychody okażą się zbyt niskie.