Niepewność wokół Fedu i ryzyko kredytowe związane z AI zwiększą zmienność

Amerykańskie akcje stały się w ostatnich miesiącach bardziej odporne, ale nie oznacza to powrotu do spokojnego rynku. Zdaniem stratega UBS Maxwella Grinacoffa inwestorzy wchodzą w okres, w którym zmienność prawdopodobnie pozostanie podwyższona, nawet jeśli nie powtórzą się gwałtowne wahania obserwowane wcześniej w tym roku.

Przed sympozjum bankierów centralnych w Jackson Hole oraz wrześniowym posiedzeniem amerykańskiej Rezerwy Federalnej (Fed) inwestorzy powinni przygotować się na bardziej nerwowe wahania rynku. UBS ocenia, że podstawowa struktura rynku poprawiła się, ale niepewność dotycząca stóp procentowych oraz rosnące oznaki napięć na rynku długu spółek związanych ze sztuczną inteligencją uzasadniają wyższą premię za ryzyko w ciągu najbliższego miesiąca.

Grinacoff, który kieruje w UBS strategią dotyczącą instrumentów pochodnych na amerykańskie akcje, opisuje obecne warunki jako okres „wyższych dołków” i „niższych szczytów” zmienności. Oznacza to, że wahania mogą stopniowo się ograniczać, ale rynek nadal będzie reagował na kolejne impulsy.

Jak ocenił UBS w raporcie z 31 lipca, lipcowe posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), czyli organu Fedu odpowiedzialnego za politykę pieniężną, pozostawiło inwestorów z większą liczbą pytań niż odpowiedzi. Przewodniczący Fedu Kevin Warsh nie przedstawił jasnych wskazówek dotyczących dalszego kierunku polityki pieniężnej i podkreślił, że bank centralny nadal będzie uzależniał decyzje od napływających danych. W efekcie inwestorzy wyceniają szeroki zakres możliwych scenariuszy przed wrześniowym posiedzeniem.

UBS dostrzega również inne źródło niepokoju, tym razem poza rynkiem akcji.

Bank wskazuje na narastające napięcia na rynku kredytowym wśród największych dostawców usług chmurowych inwestujących w sztuczną inteligencję. Inwestorzy stają się coraz bardziej sceptyczni wobec ogromnych wydatków kapitałowych tych firm. Słabszy popyt na nowe emisje długu, szersze spready kredytowe (różnice między oprocentowaniem obligacji a stopą odniesienia) oraz dokładniejsza ocena tego, czy potężne inwestycje w AI przyniosą odpowiednie zwroty, podnoszą długoterminową premię za ryzyko.

Mimo tych obaw zmienność akcji pozostaje stosunkowo umiarkowana. Duże różnice w zachowaniu poszczególnych spółek sprawiają, że napięcia nie przenoszą się w pełni na szerokie indeksy.

Rynek jest zdrowszy niż wcześniej

UBS uważa, że obecny rynek jest pod względem strukturalnym stabilniejszy niż miesiąc lub dwa miesiące temu.

Wyraźnie osłabły spekulacyjne zakupy inwestorów detalicznych. Zaangażowanie w lewarowane fundusze ETF, czyli fundusze wykorzystujące dźwignię finansową do zwielokrotniania zmian indeksu, znacznie spadło zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i Korei Południowej. Ogranicza to ryzyko, że wymuszone zmiany pozycji dodatkowo wzmocnią ruchy rynkowe. Jednocześnie pozycjonowanie animatorów rynku, fundusze ograniczające ryzyko na podstawie zmienności oraz zaangażowanie doradców ds. obrotu towarowego są znacznie mniej rozciągnięte niż na początku roku.

Wykresy przedstawione przez UBS pokazują również, że entuzjazm inwestorów detalicznych wobec AI i spółek o wysokiej dynamice wzrostu osłabł. Znacznie spadło także zaangażowanie lewarowanych ETF-ów powiązanych z akcjami producentów półprzewodników. UBS uważa, że zmniejsza to prawdopodobieństwo nagłego skoku zmienności wywołanego wyłącznie przez sposób ustawienia pozycji inwestorów.

W rezultacie rynek jest — jak określa go Grinacoff — bardziej „uporządkowany”, choć niekoniecznie spokojniejszy.

Zamiast gwałtownych ruchów napędzanych paniką inwestorzy powinni oczekiwać wielokrotnych wahań rynku wraz ze zmianami danych gospodarczych i oczekiwań dotyczących decyzji Fedu.

Zmienność pojedynczych akcji może się zmniejszać

UBS spodziewa się kontynuacji jeszcze jednego trendu w sezonie publikacji wyników.

Zmienność pojedynczych akcji, szczególnie największych spółek technologicznych, powinna stopniowo maleć wraz z publikowaniem wyników kwartalnych przez kolejne firmy. Akcje technologiczne, zwłaszcza producentów półprzewodników, na ogół zmieniały kurs w mniejszym stopniu, niż zakładały wyceny na rynku opcji. Sugeruje to, że zmienność implikowana, czyli oczekiwana przez rynek na podstawie cen opcji, może nadal spadać.

To pomaga wyjaśnić, dlaczego szersze miary zmienności, takie jak indeks VIX, pozostają stosunkowo umiarkowane mimo utrzymujących się obaw dotyczących wydatków na AI i rynków kredytowych.

Taktyczna strategia opcyjna

Inwestorom, którzy chcą ustawić pozycje przed nadchodzącymi wydarzeniami związanymi z Fedem, UBS sugeruje strategię opartą na opcjach na indeks VIX zamiast zakładania gwałtownego skoku zmienności.

Bank rekomenduje wrześniową strukturę opcyjną VIX 18/17/16 typu put tree. Jest to układ kilku opcji sprzedaży z różnymi poziomami wykonania, który pozwala zarabiać na określonym kierunku zmian indeksu. Wrześniowe kontrakty futures na VIX będą kontraktami z najbliższym terminem zarówno podczas sympozjum w Jackson Hole, jak i wrześniowego posiedzenia FOMC.

UBS szacuje, że zawarcie tej transakcji kosztowałoby około 0,20 USD, a przy spodziewanym spadku zmienności mogłoby przynieść maksymalnie czterokrotność początkowej premii, czyli opłaty zapłaconej za opcje.

Bank jednocześnie ostrzega, by nie zakładać, że zmienność po prostu zniknie.

Historycznie posiedzenia FOMC należały do nielicznych ważnych wydarzeń makroekonomicznych, po których zmienność rynku miała tendencję do pozostawania na podwyższonym poziomie zamiast szybko wygasać. UBS zwraca również uwagę, że rozliczenia indeksu VIX poniżej poziomu 15 były stosunkowo rzadkie, gdy przypadały na dni decyzji Fedu. Pokazuje to, jak wysoki jest obecnie poziom niepewności dotyczącej polityki pieniężnej.