MSCI blisko wyceny godziwej: DCF wskazuje niewielką różnicę, a P/E sugeruje przewartościowanie

W ostatnich trzech latach akcje MSCI dały inwestorom zwrot 29,7%. Obecnie kurs spółki oscyluje w okolicach 608 USD, a wyceny wskazują, że notowania są blisko wartości godziwej według szacunków wartości wewnętrznej.

Jednocześnie rynek wycenia MSCI wyższymi mnożnikami niż wynikałoby to z części testów wyceny opartych na wartościach. Firma rozwija także nowe obszary danych klimatycznych i ESG, m.in. planując przejęcie First Street oraz współpracując z PeerView. Może to wspierać oczekiwania co do przyszłych przepływów pieniężnych.

Są jednak ryzyka. W grę wchodzą wątki związane ze sprzedażą akcji przez osoby z kręgu zarządu (insider selling) oraz pytania regulacyjne dotyczące części rynków indeksowych. To może ograniczać gotowość inwestorów do płacenia wysokiej ceny.

MSCI „przechodzi” jedynie 2 z 6 testów wyceny opartych na wartościach i mnożnikach, co częściej pasuje do spółki jakościowej wycenianej „po drożej” niż do oczywistej okazji. Teraz znaczenie ma to, czy bieżąca cena zostawia wystarczająco dużo miejsca na wzrost w porównaniu z wyliczoną wartością wewnętrzną.

## Wycena DCF: kurs jest blisko wartości wewnętrznej

Model DCF (Discounted Cash Flow, czyli zdyskontowane przepływy pieniężne) szacuje, ile spółka może być warta dzisiaj, na podstawie prognozowanych wolnych przepływów pieniężnych (free cash flow). MSCI wygenerowała w ujęciu ostatnich 12 miesięcy wolne przepływy pieniężne na poziomie ok. 1,47 mld USD.

W tym podejściu przyjęto, że przepływy pieniężne będą rosły, a nie malały. Ma to znaczenie dla biznesu opartego na cyklicznych przychodach z danych i indeksów.

Przy takich założeniach wartość wewnętrzna (intrinsic value) wynosi ok. 663 USD za akcję, w porównaniu z bieżącą ceną ok. 608 USD, co oznacza, że kurs jest mniej więcej o 8,3% niżej niż sugeruje wycena DCF. Niedawne przejęcie First Street, skoncentrowane na analityce ryzyka klimatycznego, częściowo tłumaczy, czemu inwestorzy mogą akceptować wycenę bliską wartości wewnętrznej, nawet jeśli model wskazuje jedynie umiarkowaną zniżkę.

W efekcie, w ujęciu DCF MSCI wygląda na mniej więcej uczciwie wycenioną — a różnica między kursem a szacowaną wartością wewnętrzną jest niewielka.

## Wskaźnik P/E: rynek płaci wyraźnie więcej niż wynika z porównań

P/E (cena do zysku, czyli ile płaci się za 1 USD zysku) jest używany jako szybki test kontrolny, bo zysk jest jednym z głównych punktów odniesienia dla tego, jak zwykle myślą inwestorzy o ustabilizowanych, dochodowych biznesach z obszaru indeksów i danych. MSCI notuje obecnie P/E na poziomie ok. 33,5x.

Dla porównania średnia dla branży Capital Markets to ok. 40,6x, a średnia dla grupy spółek do porównań to ok. 30,3x. Oznacza to, że kurs jest wyżej niż u bliższych rówieśników, mimo że pozostaje poniżej szerszego poziomu dla całego sektora.

Dodatkowo zastosowano „dopasowany” wariant uczciwego P/E (fair P/E), który uwzględnia marże, wielkość spółki, branżę oraz profil ryzyka. W takim ujęciu wartość „uczciwego” mnożnika wynosi ok. 17,3x, czyli mniej więcej połowę obecnego P/E.

Taka różnica sugeruje, że inwestorzy płacą wyraźnie więcej, niż wynikałoby z tego, co ten model mówi o profilu zysków. Jest to spójne z tym, że MSCI często bywa traktowana jako wysokiej jakości „franczyza” indeksów i danych, za którą można oczekiwać premii.

W ujęciu P/E akcje MSCI wyglądają na wyraźnie przewartościowane w porównaniu z mnożnikiem sugerowanym przez fundamenty.

## Co mogłoby uzasadniać dzisiejszą cenę akcji MSCI

Narracje Simply Wall St dotyczące MSCI rozwijają wątek tej „układanki” wyceny: pokazują, jakie ścieżki wzrostu, marż i zysków musiałyby się zmaterializować, by akcje było warte wyraźnie więcej lub wyraźnie mniej niż dzisiaj. Każda narracja wiąże się z jasnym, przyszłościowym spojrzeniem na to, jak mógłby zmieniać się miks biznesu MSCI oraz jej profil ryzyka — dając coś konkretnego do ponownego przeanalizowania, gdy napływają nowe dane.

Społeczność jest podzielona w ocenie MSCI: jedna strona wskazuje dane i napędzający wzrost trend AI, które są niedoszacowane, a druga twierdzi, że kurs już uwzględnia sporą część dobrych informacji.

• Scenariusz byków: 12% z niedowartościowania. Przyspieszony rozwój i cross-selling autorskich danych, analityki oraz prywatnych rozwiązań inwestycyjnych (w tym niedawno uruchomionych produktów i linii biznesowych, takich jak benchmarki private equity i narzędzia do zarządzania ryzykiem) pozwolą dotrzeć do nowych grup klientów, zwiększą udział w portfelach klientów instytucjonalnych i napędzą trwały, wieloletni wzrost przychodów oparty na efektach procentu składanego...

• Scenariusz niedźwiedzi: 128% z przewartościowania. Teza inwestycyjna opiera się na trzech trwałych filarach: (1) permanentnych kosztach zmiany w segmencie indeksów — gdy przepisywane są zapisy w mandatach funduszy, pojawiają się powiadomienia dla LP oraz renegocjowane są kontrakty instrumentów pochodnych, migracja benchmarku staje się na tyle kosztowna, że opłaca się to tylko najbardziej zdecydowanym sponsorom; (2) długookresowych czynnikach sprzyjających inwestowaniu pasywnemu oraz instytucjonalizacji rynków prywatnych, które zwiększają przychody MSCI powiązane z AUM (assets under management), bez dodatkowych kosztów; oraz (3) wyłaniającej się „franczyzie” private assets, która replikuje scenariusz indeksów na rynku private equity i kredytów wartym ponad 10 bln USD, gdzie brakuje benchmarków na poziomie instytucjonalnym...

W praktyce rozstrzygnięcie sprowadza się do tego, czy MSCI jest w stanie dostarczyć wzrost przepływów pieniężnych i odporność, których dotyczy premia w wycenie — szczególnie gdy w centrum uwagi pozostają kwestie ESG, dane klimatyczne i regulacje dotyczące indeksów. To, jak postrzegasz trajektorię zysków i przepływów pieniężnych, prawdopodobnie wpłynie na to, jak komfortowo czujesz się, płacąc dzisiejszą cenę za akcje.

Wycena DCF MSCI wskazuje na jedynie umiarkowaną różnicę w stosunku do wartości wewnętrznej, natomiast ujęcie przez P/E sygnalizuje, że akcje są przewartościowane względem dopasowanego „uczciwego” wskaźnika. Słabe wyniki szerszych testów wyceny sprawiają, że sama niewielka „dźwignia” w DCF nie jest mocnym sygnałem wartości.