Microsoft zarobił o 31% więcej, ale jest wart mniej

Microsoft (NASDAQ:MSFT) zakończył prawdopodobnie jeden z najlepszych lat w swojej historii. W roku obrotowym 2026, zakończonym 30 czerwca, przychody spółki wzrosły o 18%, do 331,8 mld USD, a zysk netto zwiększył się o 31%, do 133,7 mld USD.

Notowania akcji nie podążyły jednak za wynikami. Kapitalizacja rynkowa Microsoftu wynosiła w chwili przygotowania materiału około 3,59 bln USD, czyli około 4,5% mniej niż rok wcześniej.

Różnica wynika ze zmiany wyceny zysków. Rok temu inwestorzy płacili za akcje Microsoftu około 37-krotność zysków. Obecnie wskaźnik ten wynosi około 27. Oznacza to, że biznes urósł niemal o jedną trzecią, ale cena przypadająca na każdego dolara zysku spadła mniej więcej w podobnej skali.

### Wyniki operacyjne pozostały mocne

Przychody Microsoftu wzrosły o 18% zarówno w całym roku obrotowym, jak i w czwartym kwartale. Przychody segmentu Azure przekroczyły w roku obrotowym 2026 poziom 100 mld USD, co oznacza wzrost o 41%. W czwartym kwartale przychody Azure i innych usług chmurowych zwiększyły się o 43%.

Wartość komercyjnych zobowiązań do realizacji (zakontraktowane prace, które nie zostały jeszcze ujęte jako przychody) sięgnęła 678 mld USD. To wzrost o 84% rok do roku. Zysk operacyjny zwiększył się o 21%, do 155,2 mld USD, a więc rósł szybciej niż przychody.

Na wynik wpłynęły także inwestycje Microsoftu w OpenAI. Zwiększyły one zysk netto w roku obrotowym 2026 o około 5 mld USD, co podbiło dynamikę wzrostu do 31%. Po wyłączeniu wpływu OpenAI zysk na akcję nadal wzrósł o 22%. W tej wartości uwzględniono jednak także zysk w wysokości 3,2 mld USD, osiągnięty w czwartym kwartale dzięki udziałom Microsoftu w Anthropic.

Spółka tej wielkości, rosnąca w takim tempie przez kolejne lata, zwykle otrzymuje wyższą wycenę, a nie niższą. Co zatem się stało?

### Rosną wydatki na centra danych

Akcje spółek programistycznych szeroko traciły w tym roku z powodu obaw, że generatywna sztuczna inteligencja zmieni dotychczasowy model działania branży. Microsoft również znalazł się pod presją tego trendu.

Szczególne znaczenie ma jednak sytuacja przepływów pieniężnych spółki. W roku obrotowym 2026 Microsoft wydał 115,9 mld USD na rzeczowe aktywa trwałe. To o 80% więcej niż rok wcześniej, gdy wydatki wyniosły 64,6 mld USD.

W samym czwartym kwartale nakłady inwestycyjne i leasing finansowy sięgnęły 41 mld USD, co oznacza wzrost o 69% rok do roku. Dyrektor finansowa Amy Hood przedstawiła prognozę, zgodnie z którą w całym 2026 roku kalendarzowym nakłady inwestycyjne i leasing finansowy wyniosą około 175 mld USD. Oczekuje również dalszego wzrostu tych wydatków w roku obrotowym 2027, wskazując na „sygnały popytowe w całym naszym portfolio”.

Dla porównania, zysk operacyjny Microsoftu w roku obrotowym 2026 wyniósł 155,2 mld USD. Oznacza to, że planowane na cały rok nakłady inwestycyjne będą większe niż wszystko, co firma zarobiła na działalności operacyjnej w poprzednim roku.

Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wzrosły o 34% rok do roku, do 182,9 mld USD. Firma generuje więc ogromne przepływy pieniężne. Po odjęciu nakładów inwestycyjnych wolne przepływy pieniężne, czyli gotówka pozostająca spółce po sfinansowaniu inwestycji, wyniosły około 67 mld USD. Rok wcześniej było to około 72 mld USD.

W praktyce zysk wzrósł więc o 31%, ale gotówka pozostała po wydatkach inwestycyjnych zmalała. Dodatkowo niemal każdy dolar wydany przez Microsoft na centra danych będzie z czasem obciążał przyszłe wyniki poprzez amortyzację. Zwrot z tych inwestycji pozostaje niepewny, ponieważ zależy od tego, czy popyt na moc obliczeniową wykorzystywaną przez sztuczną inteligencję będzie za kilka lat wystarczająco wysoki, aby zagospodarować budowaną dziś infrastrukturę.

### Rynek inaczej wycenia Apple i Microsoft

Porównanie z Apple (NASDAQ:AAPL) pokazuje, jak inwestorzy oceniają oba modele biznesowe. Apple wydało 6,8 mld USD na nakłady inwestycyjne w pierwszych dziewięciu miesiącach swojego roku obrotowego. To mniej, niż Microsoft wydał tylko w kwartale zakończonym w czerwcu.

W ciągu ostatniego roku kapitalizacja Apple wzrosła jednak o około jedną trzecią, do 4,51 bln USD. Akcje Apple są obecnie wyceniane na około 35-krotność zysków, podczas gdy w przypadku Microsoftu jest to około 27.

Rynek płaci obecnie premię za firmę, która ma bezpośredni kontakt z klientem i ogranicza wydatki, a niższą wycenę przyznaje spółce budującej podstawową warstwę infrastruktury obliczeniowej.

Na wycenie Microsoftu ciąży także niepewność dotycząca przyszłości spółek skoncentrowanych na oprogramowaniu. Inwestorzy nie wiedzą jeszcze, jak dobrze tradycyjne modele biznesowe oparte na oprogramowaniu poradzą sobie w epoce sztucznej inteligencji. To ryzyko może być głównym powodem, dla którego kurs Microsoftu nie nadążył za poprawą wyników operacyjnych.

Nie brakuje jednak powodów do optymizmu. Portfel zamówień o wartości 678 mld USD obejmuje popyt już zakontraktowany przez klientów. Microsoft informował w styczniu, że około 45% tej kwoty pochodziło wówczas z samego OpenAI.

Jeśli Azure nadal będzie rósł w tempie zbliżonym do 40%, a wydatki inwestycyjne ustabilizują się, obecna wycena na poziomie 27-krotności zysków może okazać się ostrożna. Ogólnie rynek podchodzi do akcji Microsoftu sceptycznie, ale jego wycena może być również uzasadniona. W obecnej sytuacji akcje spółki są bliższe ocenie „trzymaj” niż „kupuj”.