Macquarie: dobry moment na wejście w SpaceX (SPCX) i utrzymuje cel 250 USD

Po mocnej wyprzedaży po debiucie giełdowym inwestorzy zaczęli intensywnie dyskutować, czy wahania kursu w krótkim terminie to tylko „szum”, czy sygnał pogorszenia sytuacji firmy.

Space Exploration Technologies Corp. (SPCX) spadła o około 26% od pierwszego dnia notowań. Jednocześnie kurs jest o około 11% niższy niż cena IPO wynosząca 135 USD.

Macquarie uważa jednak, że rynek nie odzwierciedla długoterminowej wartości SPCX. Analitycy podtrzymali rekomendację „Outperform” oraz cel cenowy 250 USD na horyzont 12 miesięcy, argumentując, że podstawowa teza spółki nie została podważona.

Macquarie wskazuje, że w przypadku SPCX nie pojawiły się negatywne zmiany w wynikach ani w prognozach (guidance), ani też nie widać pogorszenia w realizacji założeń. Zamiast tego spadek ma przypominać typową fazę „trawienia” po IPO, a nie reakcję na słabnące fundamenty.

Zespół zwraca uwagę na przewagę konkurencyjną budowaną jednocześnie w trzech ściśle powiązanych obszarach:

• Global Space Access: systemy wielokrotnego użytku, które mają umożliwiać bardzo wysoką częstotliwość startów.
• Satellite Broadband: łączność dla klientów indywidualnych, firm oraz instytucji rządowych.
• AI Compute & Infrastructure: skalowanie obliczeń dla sztucznej inteligencji oraz infrastruktury o wyższej marży, która docelowo ma przejść na realizację w przestrzeni orbitalnej.

Macquarie podkreśla, że kurs SPCX jest wyraźnie poniżej poziomu z debiutu, więc zdaniem analityków rynek zasadniczo „wycenia” pomniejszenie dużych możliwości rozwojowych związanych z nowymi silnikami wzrostu.

Analitycy odnoszą się też do postępów rywali geopolitycznych i konkurentów komercyjnych. Przykładowo, wskazują na niedawne odzyskanie przez Chiny dopalacza/stopnia do rakiety Long March 10B. Macquarie ocenia jednak, że takie osiągnięcia nie zmieniają dystansu, jaki dzieli SPCX.

W ocenie Macquarie klucz tkwi w tym, że przez lata SPCX przekształcało wielokrotne wykorzystanie rakiet z etapu dowodu technologii w znormalizowany proces przemysłowy o wysokiej marży. Zdaniem firmy przekłada się to na przewagi, które „narastają” w czasie:

• Niezrównana struktura kosztów: szybkie czasy obrotu między lotami mają obniżać koszt jednostkowy na kilogram do poziomów, których nie osiągają rozwiązania jednorazowe ani wczesne projekty wielokrotnego użytku.
• Efekt doświadczenia: każda misja dostarcza danych telemetrycznych i zwiększa sprawność operacyjną, co ma poszerzać lukę wobec szybkich naśladowców.
• Dominacja infrastrukturalna: ten silnik startowy ma wspierać i przyspieszać wdrażanie własnych konstelacji satelitarnych SPCX.

Macquarie podkreśla, że sama dominacja w dostępie do przestrzeni kosmicznej daje stabilne fundamenty, ale największym motorem wzrostu ma być coraz większa rola SPCX w ekosystemie sztucznej inteligencji.

Firma wskazuje na kontrakty komercyjne z czołowymi twórcami rozwiązań AI, w tym Anthropic, Google oraz Reflection AI. Analitycy szacują, że umowy te generują około 28 mld USD w rocznych przychodach skalkulowanych jako „annualized” w segmencie AI compute, co odpowiada około 2,3 mld USD miesięcznie.

Macquarie zwraca uwagę, że centra danych stacjonarne napotykają coraz silniejsze ograniczenia: dostęp do mocy (power availability), dostęp do wody oraz ograniczenia powierzchniowe. Zespół „Global Ecosystem” widzi w tym konkretne warunki sprzyjające kształtowaniu się obliczeń na orbicie. SPCX ma się wyróżniać możliwością pomostu między tymi ograniczeniami a wdrażaniem sieci danych w przestrzeni orbitalnej, wykorzystując własny, tańszy dostęp do kosmosu.

Aby pokazać asymetryczny profil ryzyko–zysk, Macquarie przygotowało scenariusz, w którym SPCX realizuje jedynie część docelowej wizji dotyczącej obliczeń w terminalnej sieci satelitarnej:

• wdrożenie 25% planowanego zasięgu terminalnej sieci AI,
• wygenerowanie około 173 mld USD EBITDA przy marży operacyjnej w okolicach 70%,
• zastosowanie do tego segmentu konserwatywnego mnożnika rynkowego 13x — nawet po odjęciu proporcjonalnej części skumulowanych nakładów inwestycyjnych na AI (AI capex).

W takim ujęciu wartość przedsiębiorstwa z samego segmentu miałaby przewyższać obecną całkowitą wartość przedsiębiorstwa całej spółki (Enterprise Value) na dziś.

Macquarie podtrzymuje więc cel 250 USD na podstawie modelu sumy części (Sum-of-the-Parts, SOTP) oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flow, DCF). Cel ma odzwierciedlać oczekiwania dalszej poprawy „dźwigni operacyjnej” (czyli tego, jak zysk rośnie szybciej niż koszty), wejścia w nowe piony biznesowe oraz coraz lepszego zwrotu z historycznych nakładów na badania i rozwój (R&D).

Wśród potencjalnych katalizatorów, które mogłyby przywracać kursowi bardziej zbliżoną wycenę do wartości fundamentalnej, Macquarie wskazuje:

• ponowne przyspieszenie nastrojów wokół AI i obronności (czyli ponowną wycenę aktywów związanych z kluczowymi zastosowaniami AI oraz kontraktów dla sektora rządowego),
• rozszerzanie wygranych w segmencie Enterprise AI dzięki kolejnym rozpoznawalnym partnerstwom,
• dalsze doskonalenie realizacji startów oraz ekonomiki jednostkowej, w tym wzrost marż wraz ze skalowaniem Starship i kolejnych generacji tempa startów.

Na tej podstawie Paul Golding i zespół Macquarie uznają obecny spadek po IPO za przejściowe niedoszacowanie. Ich zdaniem SPCX ma przewagę dzięki pionowej integracji, strukturalnym korzyściom w dostępie do startów oraz bardzo dużemu potencjałowi wzrostu w obszarze kolejnej generacji obliczeń. W konsekwencji utrzymali rekomendację „Outperform”.