Czy Elon Musk jest naprawdę „trillionerem”? Wycena zależy głównie od papierowych wartości

SpaceX kontrolowane przez Elona Muska zadebiutowało na giełdzie 12 czerwca z wyceną, która przez krótki czas wyniosła Muska do grona „trillionerów”. Według indeksu miliarderów Bloomberga taki status utrzymał się przez 11 dni od IPO, czyli do momentu, gdy kurs akcji cofnął się, a majątek Muska spadł — według Bloomberga — nawet do 942 mld USD.

W poniedziałek i we wtorek majątek Muska wrócił do poziomu minimalnie powyżej 1 bln USD. Złożyły się na to dwa ruchy: kurs SpaceX wzrósł o 11,5%, a Tesla — spółka notowana publicznie i drugi filar majątku Muska — zyskała 10,8%. Bloomberg wyceniał majątek Muska na 1,01 bln USD w poniedziałek i we wtorek.

Mimo głośnych nagłówków pojawia się jednak kluczowe pytanie: czy Musk był „trillionerem” w sensie realnej, możliwej do natychmiastowej wypłaty wartości? Opis ten opiera się przede wszystkim na wycenie jego udziałów, a zwłaszcza na tym, jak wysoko wyceniane jest samo SpaceX.

Jest też problem skali liczb. 1 mld to — w przybliżeniu — tysiąc milionów, ale 1 bln (trillion) to już „tysiąc miliardów”. Przykład z książki „Innumeracy” Johna Allena Paulosa pokazuje, że różnice między takimi wielkościami są ogromne: 1 mln sekund to około dwa tygodnie, 1 mld sekund — nieco mniej niż 32 lata, a 1 bln sekund — niemal 32 tys. lat, czyli czasy sprzed epoki nowożytnych ludzi i na długo przed początkiem zapisu historii.

Jeśli ktoś przyjmie założenie, że Musk faktycznie dysponuje kwotą 1 bln USD, to przy sprzedaży całego pakietu w Tesli i SpaceX można by kupić m.in. około 8 900 samolotów Boeing 737. Alternatywnie — w przybliżeniu i przy innej wycenie — 1 667 obiektów typu „Trump ballrooms” przy koszcie 600 mln USD za sztukę. W podobnym porównaniu pada też odniesienie do około czterech fortun Jeffa Bezosa (jego majątek szacowano na 262 mld USD). W tekście pojawia się również informacja, że 1 bln USD odpowiadałoby wartości ponad 3 400 wyborów w USA, licząc na podstawie udokumentowanych wpłat politycznych Muska na rzecz Republikanów (291 mln USD) w cyklu wyborczym w 2024 roku.

Sedno sporu sprowadza się do tego, że określenie Muska jako „trillionera” opiera się na dyskusyjnej wycenie SpaceX — według Bloomberga spółka ta odpowiada za prawie 78% majątku Muska.

W tle nie jest to pierwszy przypadek, gdy wycena majątku opiera się na kruchych założeniach i raczej nie będzie to ostatni. Sam ranking osób i rodzin według majątku bywa wątpliwy. W przypadku fortun opartych na prywatnych firmach często zależą one od oceny, która bywa podważana, i którą wystawiają „insiderzy”.

Nawet gdy majątek pochodzi głównie z publicznie notowanych akcji i obligacji, jak u Muska, taka kalkulacja bywa raczej sztuką niż nauką.

To prowadzi do samej wyceny udziałów Muska w SpaceX. Zgodnie ze sprawozdaniami finansowymi, Musk ma 4,76 mld akcji, a także opcje dające możliwość objęcia dodatkowych 350 000 akcji. Przy kursie zamknięcia z wtorku 170,86 USD jego pakiet był liczony na około 813,3 mld USD.

Jego drugim co do wielkości udziałem jest 11% w Tesli. W wycenie na podstawie kursu zamknięcia Tesli we wtorek ten pakiet był wart około 174 mld USD. Bloomberg dolicza też udziały Muska w prywatnych spółkach Neuralink i Boring Co., łącznie około 7 mld USD. Po dodaniu pozostałych, mniejszych pozycji łatwo dojść do poziomu powyżej 1 bln USD.

Problem w tym, że akcje SpaceX są niezwykle zmienne. Większość IPO przechodzi okres podwyższonej zmienności, który może trwać miesiące, a nawet dłużej niż rok. IPO SpaceX miało pewne szczególne cechy, które sprawiły, że akcje były szczególnie podatne na wahania — i sugerowały, że przed nami może być ich więcej.

Już 7 lipca akcje mają trafić do indeksu Nasdaq 100. To szybsza ścieżka niż w przypadku większości innych spółek: te muszą „przejść okres dojrzewania”, pokazując trwałe zyski oraz stabilniejsze zachowanie kursu przez co najmniej rok, zanim zostaną dodane do indeksu.

Samo wejście do indeksu prawdopodobnie uruchomi zakupy ze strony funduszy i ETF-ów powiązanych z indeksem, ponieważ ich portfele muszą odzwierciedlać skład portfela indeksu.

Z drugiej strony SpaceX umożliwia części insiderów wcześniejsze realizowanie zysków. Standardowe lock-upy po IPO ograniczają sprzedaż insiderom przynajmniej przez sześć miesięcy. W przypadku SpaceX insiderzy mogą jednak sprzedać do 20% posiadanych akcji już drugiego dnia po raporcie za drugi kwartał, którego publikacja jest spodziewana około 11 sierpnia — czyli mniej więcej dwa miesiące po IPO.

Jeśli akcje będą notowane w okresie przed publikacją wyników na poziomie 30% powyżej ceny IPO, czyli około 175,50 USD, insiderzy mogą sprzedać do 30% swoich udziałów. Taki scenariusz mógłby nasilić presję sprzedażową w dniach i tygodniach poprzedzających zniesienie lock-upów.

Ze względu na te przeciwstawne czynniki notowania akcji SpaceX przypominały zachowanie papierów o bardzo niskiej płynności. W czerwcu kurs osiągnął maksimum 225,64 USD, co oznacza wzrost o ponad 50% w porównaniu z ceną otwarcia 150 USD z dnia IPO. Jednak 22 czerwca akcje spadły do 154,60 USD z 185 USD z poprzedniej sesji z 18 czerwca — to jednodniowy spadek o 16,4%.

Pojawia się więc pytanie, czy prawidłowo jest zaliczać niezbyte jeszcze akcje SpaceX Muska do jego aktualnego majątku netto. Dla porządku: inwestorzy — od najmniejszych inwestorów indywidualnych po największe instytucje — często „markują do rynkowej wyceny” (czyli wyceniają według bieżących notowań) posiadane akcje i obligacje, nawet jeśli jeszcze ich nie sprzedali. Argument jest prosty: mogą te aktywa sprzedać, jeśli zechcą — albo jeśli będą musieli.

Akcje SpaceX Muska są jednak inne. Zgodnie z dokumentacją rejestracyjną, on oraz inni kluczowi insiderzy są objęci zakazem sprzedaży, pożyczania akcji lub zaciągania na nich zobowiązań — w tym także pożyczek pod zastaw — przez 366 dni po IPO. Czy zatem akcje te powinny być liczone jako część majątku Muska do czasu zniesienia ograniczeń? Rozsądni analitycy mogą mieć różne zdanie.

W tekście zwraca się też uwagę, że Musk prawdopodobnie nie potrzebuje formalnego nakazu, by nie dotykać swoich akcji. Jest w pewnym sensie „więźniem” własnej sytuacji: ponieważ SpaceX ma charakter niemal kultowy, każdy sygnał, że zaczyna sprzedawać lub zastawiać akcje, oznaczałby natychmiastową reakcję „lawiny”. Szybkość ucieczki z rynku byłaby mierzona w nanosekundach.

Najważniejsze jest jednak, jaką wartość rynkową ma obecnie SpaceX i czy da się ją utrzymać. Podkreśla się, że cena emisyjna IPO wyniosła 135 USD, a maksimum 225,64 USD z 16 czerwca nie ma — przynajmniej w oczywisty sposób — związku ze sposobem, w jaki tradycyjna analiza papierów wartościowych zwykle wycenia spółki. Taka wycena jest w większym lub mniejszym stopniu „przywiązana” do struktury kapitału, wyników, przepływów pieniężnych i rozsądnych oczekiwań co do przyszłości.

Według przedstawionego argumentu cena wynika raczej z wiary inwestorów w Muska i być może z emocji związanych z ambitnymi celami firmy: budową „systemów i technologii niezbędnych do życia na wielu planetach”, zrozumieniem „prawdziwej natury wszechświata” oraz „przeniesienia światła świadomości do gwiazd”.

Cena 135 USD na IPO wyceniała SpaceX na około 95 razy przychody z 2025 roku — co określane jest jako niespotykany mnożnik. W tekście przywołano opinię doświadczonego short-sellera Jima Chanos’a, który na platformie X zauważył, że Amazon wchodził na giełdę w 1997 roku przy mnożniku trzykrotnych przychodów, Google w 2004 przy siedmiokrotnych, a Meta (ówczesny Facebook) w 2012 przy 20-krotnych. Następnie jednak te spółki spadły o 50%. „SpaceX przyćmiewa te liczby” — napisał Chanos na X.

Kolejną cechą transakcji dotyczącej SpaceX jest to, że dostępne do obrotu było tylko około 5% akcji spółki — to wyjątkowo wąski „float” (płynna podaż akcji) jak na IPO. Jednocześnie firma zarezerwowała około 20% tych akcji na sprzedaż do drobnych inwestorów, którzy z reguły częściej kierują się emocjami niż chłodną analizą — co może sztucznie podbijać popyt i cenę.

Niski float i zachęta dla inwestorów detalicznych tworzą efekt sztucznej rzadkości. Dla małego inwestora, jeśli chce dostać „kawałek” SpaceX, praktycznie jedynym miejscem jest rozgrzany rynek akcji. To jest korzystne dla insiderów, którzy mogą sprzedawać akcje do głodnego popytu, ale dla kupujących może oznaczać mniej korzystną sytuację, gdy popyt osłabnie.

Według Willa Locketta, sceptyka wobec Muska, samo IPO wyglądało tak, jakby zostało zorganizowane tylko po to, by umożliwić insiderom „zrzucanie” (sprzedaż) swoich udziałów.

Wniosek jest taki, że IPO SpaceX wyglądało na zaprojektowane tak, by podbić wartość akcji do poziomu, który Alan Greenspan określiłby jako „irrational exuberance” („nieracjonalna euforia”). W efekcie Musk — czy to celowo, czy przypadkiem — zyskał „prawa do chwalenia się” tytułem pionierskiego trillionera.

W ciągu dni po IPO Musk musiał jednak oddać ten tytuł, choć tylko na krótko i wąsko. Jak długo utrzyma „trofeum”? Odpowiedź ma dać obserwowanie ceny akcji SpaceX.