Czy akcje SpaceX są warte przy wycenie 2,8 bln USD? Liczby robią wrażenie

W miniony piątek Space Exploration Technologies (NASDAQ: SPCX) zakończył największą w historii ofertę publiczną (IPO). Akcje SpaceX rozpoczęły notowania na Nasdaq w okolicach 150 USD, co przekładało się na kapitalizację rynkową rzędu 2,1 bln USD.

W kolejnych dniach po debiucie kurs wzrósł o 44%. Na ten moment, według stanu z 16 czerwca, SpaceX jest wyceniany na 2,8 bln USD, co plasuje go na piątym miejscu wśród najbardziej wartościowych spółek na świecie. Tak mocny ruch po IPO od razu wywołał sceptycyzm. Krytycy zwracają uwagę na wyniki finansowe za 2025 r.: ok. 19 mld USD przychodów i 5 mld USD straty netto, argumentując, że obecna wycena rynkowa nie ma wystarczającego oparcia w fundamentach.

Sceptycyzm często opiera się jednak na spojrzeniu wstecz i na tradycyjnych wskaźnikach, które nie uwzględniają nowych, potencjalnie przełomowych kierunków rozwoju. Przed IPO SpaceX podpisał bowiem dwa duże kontrakty dotyczące infrastruktury AI: z Anthropic oraz z Alphabet (NASDAQ: GOOG, NASDAQ: GOOGL).

Te umowy mają zapewnić wyraźnie widoczne i relatywnie wysokomarżowe źródła przychodów, co może zmienić cały sposób patrzenia na wycenę.

SpaceX zmienia profil przychodów

W maju SpaceX poinformował, że Anthropic zobowiązał się do wpłacania 1,25 mld USD miesięcznie w okresie do maja 2029 r. za dzierżawę mocy obliczeniowej w chmurze. Dotyczy to klastrów treningowych Colossus i Colossus II. Łączna wartość kontraktu na najbliższe trzy lata wynosi niemal 45 mld USD.

Równolegle Google Cloud z grupy Alphabet ma płacić 920 mln USD miesięcznie od października 2026 r. do czerwca 2029 r., także za moce w ramach infrastruktury chmurowej. W sumie daje to ok. 30 mld USD przychodów.

Gdy obie umowy zostaną w pełni uruchomione operacyjnie, mają wygenerować łącznie roczną stopę wpływów (run rate) rzędu 26 mld USD z powtarzalnych przychodów.

Ważne jest też to, że nie chodzi o projekcje przyszłych sprzedaży bez pokrycia. Anthropic i Google to podmioty wykorzystujące rozwiązania o dużej skali w obszarze sztucznej inteligencji (AI hyperscalers). Po dołożeniu tych przychodów do bazowego biznesu SpaceX — lotów rakietowych oraz Starlink — przyszły profil dochodów może wyglądać zupełnie inaczej.

Prognoza dla całej sprzedaży

Zakłada się, że do 2027 r. łączne przychody SpaceX mogą wygodnie przekroczyć 45 mld USD rocznie, a segment infrastruktury AI będzie najszybciej rosnącą częścią. W takim ujęciu inwestorzy, którzy skupiają się wyłącznie na mnożnikach liczonych na podstawie historycznych wyników sprzedaży, wyceniają spółkę „na wczorajszych liczbach”, pomijając z góry zakontraktowane wpływy znacznie większe niż to, co pokazywały wcześniejsze wyniki segmentów startowych i łączności internetowej.

Potencjał zyskowności infrastruktury AI

Ekonomika umów z Anthropic i Google jest interesująca również dlatego, że nakłady kapitałowe po stronie SpaceX zostały już poniesione. Firma — poprzez xAI — zainwestowała wcześniej w zakup, instalację i zasilanie klastrów GPU, które są następnie wynajmowane.

W praktyce Anthropic i Google korzystają przede wszystkim z już istniejącej mocy, zamiast tworzyć od zera całkowicie nowe zaplecze. Dla SpaceX rosną więc głównie koszty operacyjne: energia elektryczna, chłodzenie, utrzymanie oraz personel odpowiadający za działanie infrastruktury. Tego rodzaju wydatki mogą być przenoszone na klientów w cenach usług premium.

To odróżnia dzisiejszą sytuację od rezultatów z poprzedniego roku, kiedy to duże nakłady na rozbudowę infrastruktury AI istotnie ciążyły wynikom i napędzały część strat. Teraz podobne inwestycje przechodzą z roli kosztów do roli mechanizmu generowania przychodów.

W dłuższym horyzoncie leasing mocy obliczeniowej AI może przesuwać SpaceX w stronę bardziej stabilnej, operacyjnej rentowności. Spółka, w przeciwieństwie do wielu firm infrastrukturalnych w AI, nie musi w całości ponosić kosztów rozbudowy od zera, bo zaczyna „zbierać” zwroty z aktywów obliczeniowych znajdujących się już w bilansie. Taki układ ma szansę skrócić czas dojścia do trwałego, dodatniego wolnego przepływu gotówki i ograniczyć potrzebę przyszłych podwyższeń kapitału.

Jak wycenić SpaceX

Gdyby zastosować prosty mnożnik ceny do sprzedaży (P/S) do przychodów za 2025 r., otrzymuje się wartość ok. 147. Taki wskaźnik nie oddaje jednak dynamiki wzrostu podstawowych segmentów ani wieloletniej widoczności nowych umów z chmurą.

Bardziej adekwatnym podejściem może być potraktowanie kontraktów z Anthropic i Alphabet jako formy zakontraktowanej „renty” (annuity) o stałym profilu płatności. Jeśli założyć, że przychody w przyszłym roku będą w okolicach 45 mld USD, implikowany forward P/S wypada bliżej 62.

Nadal nie jest to poziom tani w sensie absolutnym, ale kapitalizacja SpaceX na poziomie 2,8 bln USD może być odbierana mniej jako czysta nadgorliwość, a bardziej jako próba wyceny przejścia spółki z roli operatora kosmicznego w stronę zdywersyfikowanego lidera infrastruktury technologicznej.

Historia strat na poziomie bottom line jest realna, jednak w dużej części wynikała z kosztu budowania tej właśnie infrastruktury, która dziś zaczyna generować przychody. Zdaniem zwolenników takiego spojrzenia, zatrzymanie się tylko na rachunku zysków i strat za 2025 r. pomija transformację, która już trwa.

Całość sprowadza się do tego, że SpaceX od początku działa w oparciu o kapitałochłonne decyzje, które z czasem mogą się kumulować. Nowe kontrakty na infrastrukturę AI są kolejnym przykładem tego modelu: zamiana wcześniejszych nakładów na sprzęt w długoterminowe, stabilniejsze wpływy od dużych klientów.

Umowy z Anthropic i Google są też namacalnym sygnałem, że rynek zaczyna nadawać premię za szybkość oraz skalę poprawy profilu finansowego SpaceX. Mimo to śledzenie momentum na kursie wiąże się obecnie z podwyższonym ryzykiem dla inwestorów detalicznych. Ostrożniejsze podejście ma polegać na monitorowaniu rozwoju w segmencie infrastruktury AI i budowaniu ekspozycji na akcje w czasie, np. poprzez regularne dokupywanie (dollar-cost averaging) w kolejnych latach.