Cherry Hill Mortgage: 29% premii, połączenie stworzy portfel 9 mld USD

Cherry Hill Mortgage Investment Corp. (CHMI) zawarła ostateczną umowę przejęcia przez TPG Mortgage Investment Trust (MITT). Finalizacja transakcji jest planowana na IV kwartał 2026 roku.

Wartość ustalona przy podpisaniu umowy wynosi 3,10 USD na akcję. Oznacza to premię w wysokości 29% wobec ceny CHMI sprzed ogłoszenia transakcji, która wynosiła 2,41 USD, oraz około 0,98-krotności wartości księgowej przypadającej na akcję na 30 czerwca, wynoszącej 3,16 USD.

Około 30% wynagrodzenia dla akcjonariuszy CHMI zostanie wypłacone w gotówce. Pozostała część przyjmie formę akcji MITT, a dotychczasowi akcjonariusze CHMI zachowają około 27% udziału w połączonej spółce. Stały przelicznik wymiany wynosi 0,3063 akcji MITT za każdą akcję CHMI. Dzięki temu akcjonariusze CHMI otrzymają część wartości od razu, ale nadal będą uczestniczyć w wynikach, zmianach wartości księgowej i ewentualnym wzroście wyceny MITT po zamknięciu transakcji.

Połączenie ma stworzyć większy i bardziej zdywersyfikowany fundusz inwestujący w mieszkaniowe kredyty hipoteczne. Łączna wartość portfela inwestycyjnego ma wynieść około 9,0 mld USD. Zarząd oczekuje także 7–9 mln USD rocznych oszczędności operacyjnych, wzrostu zysków w 2027 roku oraz spadku dźwigni finansowej pro forma do około 2,9-krotności. Dźwignia pokazuje relację zadłużenia do kapitału lub aktywów i pomaga ocenić poziom ryzyka finansowego.

TPG wniesie bezpośrednio około 20 mln USD, czyli 0,52 USD na akcję CHMI, a także udostępni własne możliwości sekurytyzacji. Sekurytyzacja polega na łączeniu aktywów finansowych i finansowaniu ich emisją papierów wartościowych. TPG ma również doświadczenie w pozyskiwaniu, kupowaniu i zarządzaniu prawami do obsługi kredytów hipotecznych. Większa skala działalności, niższe koszty jednostkowe i szersze możliwości alokacji kapitału mają stworzyć dodatkowe źródła wzrostu wartości połączonej spółki.

W II kwartale 2026 roku zysk dostępny do wypłaty (EAD) przekroczył oczekiwania. Lepszy wynik wynikał głównie z wyższych przychodów z odsetek od mieszkaniowych papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami (RMBS) oraz dochodów z transakcji sprzedaży z odroczonym odkupem papierów hipotecznych. Był to najlepszy kwartalny wynik bazowy od I kwartału 2025 roku.

EAD wzrósł do 0,15 USD na akcję z 0,14 USD w I kwartale 2026 roku i 0,11 USD w IV kwartale 2025 roku. Pokrycie dywidendy zwiększyło się do około 1,5-krotności przy kwartalnej wypłacie wynoszącej 0,10 USD na akcję.

Lepsze wyniki doprowadziły do podwyższenia rynkowej prognozy EAD CHMI na 2026 rok do 0,59 USD na akcję z 0,55 USD. Obecne szacunki zakładają EAD na poziomie 0,15 USD na akcję zarówno w III, jak i IV kwartale 2026 roku.

Niższe koszty finansowania i szersze spready RMBS poprawiły jakość wyników w II kwartale, mimo wyższych przedpłat kredytów hipotecznych i niewielkiej presji na wartość księgową. Dochód odsetkowy netto wzrósł do 4,7 mln USD, a marża odsetkowa netto na portfelu RMBS zwiększyła się do około 3,45% z 2,90%. Łączna dźwignia spadła do 5,02-krotności z 5,49-krotności, natomiast nieograniczona gotówka wzrosła do 52,1 mln USD z 46,7 mln USD.

Negatywnie na wyniki wpłynęły wyższe tempo przedpłat w portfelu RMBS, mierzone wskaźnikiem CPR, który wzrósł do 9,7%, oraz wzrost CPR dla praw do obsługi kredytów hipotecznych (MSR) do 6,3%. Wartość księgowa przypadająca na akcję spadła nieznacznie do 3,16 USD z 3,23 USD. W spółce Real Genius ujęto ponadto odpis w wysokości 2,8 mln USD.

Po ogłoszeniu przejęcia wycena CHMI jest przede wszystkim powiązana z warunkami transakcji. Jednocześnie różnica między wyceną MITT a wycenami podobnych spółek oraz oczekiwane synergie pozostawiają przestrzeń do dalszego wzrostu.

Przy cenie 2,79 USD akcje CHMI są wyceniane na około 0,88-krotności wartości księgowej oraz 4,7-krotności prognozowanego EAD na 2026 rok. MITT jest wyceniany na około 0,6-krotności wartości księgowej i 5,6-krotności prognozowanych zysków na kolejnych 12 miesiący. Średnie dla porównywalnych spółek wynoszą odpowiednio około 0,9 oraz 6,4-krotności.

Stały przelicznik wymiany oznacza, że akcjonariusze CHMI zachowają udział w ewentualnym powrocie wyceny MITT do poziomów bliższych wycenom konkurentów. Dodatkowymi czynnikami tworzącymi wartość mają być roczne oszczędności operacyjne, wzrost zysków w 2027 roku i większa skala działalności.

Warunki transakcji i wycena

Na podstawie umowy podpisanej 9 sierpnia 2026 roku każdy akcjonariusz CHMI otrzyma 0,3063 akcji zwykłej MITT oraz 0,93 USD w gotówce za każdą akcję CHMI. Z tej kwoty 0,41 USD na akcję sfinansuje MITT, a 0,52 USD na akcję wniesie zewnętrzny zarządzający MITT, AG REIT Management, powiązany z TPG.

Przy cenie zamknięcia MITT z 7 sierpnia 2026 roku wynoszącej 7,09 USD całkowita wartość wynagrodzenia wynosiła 3,10 USD na akcję CHMI. Wartość całej transakcji oszacowano na około 117,5 mln USD. Oznacza to premię 29% wobec ceny CHMI sprzed ogłoszenia transakcji, wynoszącej 2,41 USD, oraz premię 32% wobec średniej ważonej wolumenem ceny z ostatnich 30 dni (VWAP).

Około 30% ogłoszonego wynagrodzenia zostanie wypłacone w gotówce. Około 20 mln USD zapewni TPG, a 15 mln USD MITT. Gotówka daje akcjonariuszom CHMI część pewnej wartości w momencie zamknięcia transakcji, podczas gdy akcje MITT pozwalają uczestniczyć w przyszłym wzroście.

Transakcja ma zostać zamknięta w IV kwartale 2026 roku, po uzyskaniu zgód akcjonariuszy i spełnieniu standardowych warunków finalizacji.

CHMI zakończyła II kwartał 2026 roku z wartością księgową na akcję wynoszącą 3,16 USD. Wobec ceny sprzed ogłoszenia transakcji na poziomie 2,41 USD oznaczało to wycenę na poziomie około 0,76-krotności wartości księgowej. Ogłoszone wynagrodzenie w wysokości 3,10 USD na akcję odpowiada około 0,98-krotności wartości księgowej z 30 czerwca.

Stały przelicznik 0,3063 ustalono na podstawie skorygowanych wartości księgowych CHMI i MITT z 30 czerwca. Po jego zastosowaniu akcjonariusze CHMI będą posiadać około 27% połączonej spółki.

Wartość księgowa MITT na akcję wynosiła 10,00 USD na 30 czerwca, podczas gdy cena zamknięcia z 7 sierpnia wynosiła 7,09 USD. Oznaczało to wycenę na poziomie około 0,71-krotności wartości księgowej. W rezultacie pakiet akcji MITT otrzymywany za jedną akcję CHMI odpowiada około 3,06 USD wartości księgowej MITT, w porównaniu z około 2,17 USD wartości rynkowej w momencie ogłoszenia.

Po uwzględnieniu gotówkowej części wynagrodzenia w wysokości 0,93 USD na akcję hipotetyczna wartość oparta na wartości księgowej MITT wynosi 3,99 USD na akcję CHMI. Byłoby to około 66% powyżej ceny CHMI sprzed ogłoszenia transakcji. Kwota 3,99 USD nie jest jednak stałym wynagrodzeniem zapisanym w umowie.

Taka konstrukcja pozwala akcjonariuszom CHMI spieniężyć większość dyskonta wobec wartości księgowej CHMI, a jednocześnie przenieść większość wynagrodzenia do MITT wycenianego ze znacznym dyskontem wobec własnej wartości księgowej. Daje to możliwość dalszego wzrostu, jeśli wycena połączonej spółki zbliży się do wartości księgowej.

Większy portfel i szersze możliwości finansowania

Połączenie ma stworzyć platformę mieszkaniowych kredytów hipotecznych o wartości około 9,0 mld USD. Jednocześnie CHMI uzyska szerszy dostęp do kapitału, finansowania i sekurytyzacji.

CHMI wnosi platformę skoncentrowaną na agencyjnych RMBS, czyli papierach hipotecznych wspieranych przez agencje rządowe, oraz konwencjonalnych prawach do obsługi kredytów hipotecznych. MITT posiada większą platformę kredytów mieszkaniowych obejmującą aktywa hipoteczne niezabezpieczone przez agencje rządowe oraz kredyty pod zastaw kapitału zgromadzonego w domu.

Oczekiwany skład połączonego portfela inwestycyjnego przedstawia się następująco:

• 72,0% — nieagencyjne kredyty mieszkaniowe;
• 14,4% — agencyjne RMBS i prawa do obsługi kredytów hipotecznych;
• 12,6% — kredyty pod zastaw kapitału zgromadzonego w domu;
• 1,0% — pozostałe inwestycje.

Bardziej zróżnicowany portfel powinien zapewnić różne źródła przychodów. Dochody CHMI z agencyjnych RMBS i praw do obsługi kredytów hipotecznych mają uzupełniać kredytowy profil wyników MITT.

Na 30 czerwca wartość inwestycji CHMI w konwencjonalne prawa do obsługi kredytów hipotecznych wynosiła około 211 mln USD. Dotyczyły one kredytów o łącznym niespłaconym saldzie kapitału wynoszącym 15,2 mld USD. Dla MITT będzie to dodatkowy, wyróżniający się składnik portfela.

Zarząd MITT oczekuje, że portfel praw do obsługi kredytów hipotecznych zacznie wspierać wyniki od razu i zapewni dodatkowe źródło przychodów. Doświadczenie TPG w pozyskiwaniu, kupowaniu i zarządzaniu takimi prawami wzmacnia dopasowanie obu platform.

Połączona spółka uzyska również dostęp do zasobów TPG, globalnego zarządzającego aktywami alternatywnymi, który zarządza aktywami o wartości około 327 mld USD. Dotyczy to własnej platformy sekurytyzacji oraz szerszych możliwości finansowania aktywów kredytowych i opartych na aktywach.

Powinno to zwiększyć liczbę dostępnych sposobów finansowania i poprawić elastyczność w podejmowaniu decyzji o wykorzystaniu kapitału zarówno w aktywach agencyjnych, jak i w inwestycjach kredytowych. Zarząd wskazał również, że część przejętego portfela może z czasem pozostać w spółce albo zostać zastąpiona innymi aktywami, gdy zmienią się względne różnice w wycenach poszczególnych inwestycji.

Wsparcie TPG zapewnia połączeniu dodatkowe zaplecze strategiczne i finansowe. Zewnętrzny zarządzający MITT, powiązany z TPG, wniesie około 20 mln USD, czyli 0,52 USD na akcję CHMI, na poczet gotówkowej części wynagrodzenia. Jednocześnie połączona spółka uzyska dostęp do platformy TPG zarządzającej aktywami o wartości 327 mld USD, własnych możliwości sekurytyzacji i doświadczenia na rynku mieszkaniowych kredytów hipotecznych.

Oszczędności i wzrost zysków

Transakcja ma znacząco zwiększyć skalę działalności i efektywność finansową. Powinna także stworzyć wyraźną drogę do wzrostu zysków.

Portfel inwestycyjny MITT powiększy się o około 1,3 mld USD, czyli 17%. Kapitalizacja rynkowa MITT wzrośnie o około 36%, a łączny kapitał własny zwiększy się do około 742 mln USD.

MITT powiększy kapitał własny bez konieczności zaciągania dodatkowego niezabezpieczonego długu korporacyjnego. Pozwoli to zachować elastyczność bilansu w miarę zwiększania skali połączonej platformy.

Zarząd oczekuje około 7–9 mln USD rocznych oszczędności operacyjnych po uwzględnieniu szacowanych dodatkowych kosztów wynagrodzenia zarządzającego. Baza kosztowa zostanie rozłożona na znacznie większą bazę kapitału własnego.

Transakcja ma zwiększyć zyski w 2027 roku, czyli w ciągu roku od zamknięcia. Dźwignia ekonomiczna pro forma ma ustabilizować się na poziomie około 2,9-krotności. Zarząd ocenia, że zmniejszy to historyczny poziom ryzyka CHMI, a jednocześnie utrzyma konserwatywną strukturę bilansu względem podobnych spółek.

Większa skala powinna przełożyć się na niższe koszty w przeliczeniu na jednostkę działalności, większą elastyczność finansowania i szerszy wybór inwestycji. Ma to wspierać długoterminową zdolność połączonej platformy do generowania zysków.

Akcje uprzywilejowane i warunki zamknięcia

Akcjonariusze uprzywilejowani CHMI mają otrzymać zasadniczo równoważne traktowanie. Akcje uprzywilejowane CHMI serii A z oprocentowaniem 8,20% oraz serii B z oprocentowaniem 8,250% mają zostać wymienione w stosunku 1:1 na nowo wyemitowane uprzywilejowane papiery MITT o zasadniczo takich samych prawach.

Dotychczasowy zespół zarządzający MITT nadal będzie kierował połączoną spółką. Do rady dyrektorów dołączy dwóch niezależnych dyrektorów wskazanych przez CHMI, zwiększając jej skład do ośmiu osób.

Dodatkowe dopasowanie interesów zapewni zmiana zasad wynagrodzenia motywacyjnego zarządzającego MITT. Opłata będzie obliczana na podstawie wartości księgowej połączonej spółki w ujęciu pro forma oraz EAD.

Akcjonariuszom CHMI ma zostać wydanych około 11,608 mln nowych akcji zwykłych MITT.

Najważniejsze krótkoterminowe kwestie dotyczą wykonania umowy i jej zamknięcia. Obie rady dyrektorów jednogłośnie zatwierdziły fuzję, ale jej finalizacja wymaga jeszcze:

• zgody akcjonariuszy CHMI i MITT;
• wejścia w życie dokumentu rejestracyjnego Form S-4;
• wymaganych zgód regulacyjnych;
• dopuszczenia nowych papierów wartościowych do obrotu na NYSE;
• spełnienia standardowych warunków zamknięcia transakcji.

Spółki celują w zamknięcie transakcji w IV kwartale 2026 roku. Ostateczny termin ustalono na 9 marca 2027 roku, z możliwością jego przedłużenia o 60 dni w związku z procedurami regulacyjnymi.

Z punktu widzenia akcjonariuszy CHMI najważniejszą zmienną do czasu zamknięcia transakcji będzie cena akcji MITT. Stały przelicznik 0,3063 oznacza, że rynkowa wartość części wynagrodzenia wypłacanej w akcjach — stanowiącej około 70% ogłoszonej wartości przy podpisaniu umowy — będzie zmieniać się wraz z ceną akcji MITT. Gotówkowa część wynagrodzenia, wynosząca 0,93 USD na akcję CHMI, pozostanie stała.

Do czasu finalizacji rzeczywista wartość transakcji dla akcjonariuszy CHMI będzie więc zależeć przede wszystkim od ceny akcji MITT, stałego przelicznika 0,3063, gotówkowej płatności 0,93 USD na akcję oraz pomyślnego zakończenia fuzji. Wyniki EAD i wartość księgowa CHMI pozostaną istotne głównie jako wskaźniki wartości bazowej spółki do czasu zamknięcia transakcji.

Umowa zapewnia także ciągłość wypłat dywidendy. CHMI może zadeklarować bezpośrednio przed zamknięciem transakcji dywidendę proporcjonalną do okresu od ostatniego dnia ustalenia prawa do dywidendy. Jej wysokość będzie oparta na ostatniej kwartalnej dywidendzie spółki. CHMI może również wypłacić każdą dodatkową kwotę wymaganą do zachowania statusu REIT-u, czyli funduszu inwestującego w nieruchomości.

Takie rozwiązanie powinno zachować ekonomiczną wartość naliczonej dywidendy CHMI do dnia zamknięcia, z zastrzeżeniem warunków określonych w umowie fuzji.

Wyniki II kwartału 2026 roku: wyższe przychody z portfela zrekompensowały mniejszą skalę aktywów

Podstawowy wynik w II kwartale 2026 roku nadal się poprawiał. EAD osiągnął najwyższy kwartalny poziom od I kwartału 2025 roku, a pokrycie dywidendy wzrosło.