Boeing (BA) może być już „wyceniony” — różnica między DCF a P/E

Akcje Boeinga przez ostatnie trzy lata osuwały się w dół, a obecna wycena wygląda jak mieszanka sygnałów „za” i „przeciw”. Spadek kursu wyniósł ok. -12,2% w tym okresie, czyli nawet dobre sygnały w postaci napływu informacji i nowych kontraktów nie przełożyły się jeszcze na wyraźne, mocne zwroty dla akcjonariuszy.

Duże zamówienia na samoloty oraz długoterminowe usługi mogą wspierać oczekiwania co do przyszłych przepływów pieniężnych. Jednocześnie wciąż obciążają sentyment trwające problemy produkcyjne i skupienie się na poprawie sytuacji finansowej. W szerszych testach wyceny Boeing uzyskuje wynik 3 na 6, czyli to raczej obraz niejednoznaczny niż „tani” kurs albo jednoznaczna przewartościowanie.

Pytanie brzmi, czy cena akcji Boeinga w okolicach 209,52 USD daje wystarczający „margines bezpieczeństwa” w porównaniu z wyceną opartą o DCF oraz bardziej ostrożnym spojrzeniem rynku opartym o wielokrotności.

Czy Boeing wygląda na niedowartościowanego w przepływach pieniężnych?

Model DCF (Discounted Cash Flow), czyli wycena oparta o prognozowane przyszłe przepływy pieniężne, próbuje oszacować, ile spółka mogłaby być warta dla akcjonariuszy. W ostatnim okresie Boeing mierzył się z presją na gotówkę — w ujęciu ostatnich 12 miesięcy odnotowano wypływ wolnych przepływów pieniężnych do kapitału akcyjnego (free cash flow) rzędu ok. -0,48 mld USD. Model zakłada jednak, że z czasem przepływy pieniężne wrócą do bardziej korzystnej ścieżki.

Po wstawieniu tych założeń w ujęcie „2-stopniowe” (2 Stage Free Cash Flow to Equity) wychodzi wycena wewnętrzna na poziomie ok. 416 USD na akcję. Dla porównania kurs rynkowy wynosi dziś w okolicach 209,52 USD, co oznacza dużą różnicę na korzyść wyceny opartej o DCF.

W tym ujęciu akcje Boeinga wypadają jak niedowartościowane względem szacowanej wartości wewnętrznej. Na to pomaga m.in. łańcuch ostatnich zamówień od linii lotniczych i podmiotów finansujących flotę, takich jak Philippine Airlines oraz SMBC Aviation Capital. Analitycy mogą zakładać poprawę przyszłych przepływów pieniężnych mimo trwających wyzwań produkcyjnych i regulacyjnych, które wciąż ciążyły na sentymencie w notowaniach.

Równocześnie to podejście podaje jedno ważne zastrzeżenie: DCF i wskaźniki oparte o zyski mogą prowadzić do innych wniosków. W tym obrazie Boeing ma być „niedowartościowany” o ok. 49,6% według analizy DCF.

Czy Boeing wygląda na zbyt drogiego patrząc na zyski?

Do szybkiej oceny tego, ile płacimy za zyski, często wykorzystuje się wskaźnik P/E (Price/Earnings), czyli ile razy rynek wycenia zysk przypadający na jedną akcję. Boeing notuje P/E na poziomie ok. 85,9x.

To jest wyraźnie powyżej średniej dla branży Aerospace & Defense, która wynosi ok. 39,6x. Jest też powyżej szerszej średniej rówieśniczej w okolicach 37,2x.

Gdy porównanie dopasuje się do rozmiaru spółki, jej profilu zyskowności i ryzyk, „sprawiedliwy” poziom P/E dla Boeinga ma wynosić ok. 66,8x. Różnica między tym poziomem a aktualnym 85,9x oznacza, że inwestorzy płacą dziś premię za zyski większą, niż sugerowałaby ta bardziej dopasowana miara względem typowych relacji w tej perspektywie.

W efekcie, w ujęciu opartym o P/E, akcje Boeinga wyglądają na przewartościowane względem zysków.

Co mogłoby uzasadniać dzisiejszą cenę?

Tym, co spina oba światy — DCF oparte o przepływy pieniężne oraz P/E oparte o zyski — są scenariusze dotyczące tego, jak spółka zamieni zamówienia w realne wyniki finansowe.

Wśród argumentów pojawiających się w dyskusjach społecznościowych wskazuje się m.in. skalę portfela zamówień. W jednym z takich scenariuszy podkreśla się wartość komercyjnego portfela (commercial backlog) na poziomie 522 mld USD oraz 5 900 samolotów sprzedanych „na sztywno” (firm) na kolejną dekadę. Taki portfel ma budować pozycję spółki w oczekiwaniu na to, że popyt na globalne podróże lotnicze może wzrosnąć — w opisie odwołano się do scenariusza zakładającego podwojenie popytu do 2040 roku.

Najważniejsze pozostaje jednak to samo pytanie: czy Boeing potrafi przełożyć backlog i plan produkcji na stabilne, powtarzalne przepływy pieniężne, bez kolejnych dużych zakłóceń.

Jak to wygląda „na chłodno”?

Z jednej strony DCF wskazuje na sensowny potencjał wzrostu, bo model widzi dużą lukę między bieżącą ceną a szacowaną wartością wewnętrzną na bazie przyszłych przepływów pieniężnych.

Z drugiej strony P/E pokazuje, że rynek już dziś wycenia zyski z premią. Rozjazd między tymi wynikami sprowadza się do ryzyka realizacji: jeśli spółka nie utrzyma realizacji planów, to wysoka wielokrotność zysków może okazać się zbyt wymagająca.

Kluczowe będzie więc to, czy kolejne etapy produkcji i konwersji zamówień przełożą się na długoterminowe, przewidywalne przepływy pieniężne, czy też finansowanie i produkcja wciąż będą oznaczać podwyższone ryzyko dla wyceny.