BBVA po dużych wzrostach nadal wygląda na niedowyceny: wycena wskazuje 36,9% „zapas”

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BME:BBVA) miało w ostatnich pięciu latach bardzo mocny okres: łączny zwrot wyniósł 427,7%. Mimo tak dużej zmiany na wykresie, aktualne sprawdzenia wyceny oparte o wartość wewnętrzną i mnożniki z zysków wskazują, że akcje wciąż handlują z dyskontem do szacowanej wartości.

Na plus działa postęp w realizacji programu skupu akcji o wartości 1,46 mld EUR. Jednocześnie inwestorzy mogą patrzeć ostrożniej na ryzyko spółki w związku z zapowiedzianym procesem w tzw. sprawie Villarejo.

Kluczowe pytanie brzmi, czy to „widoczne” dyskonto — wynikające z tego, że szacowana wartość wewnętrzna jest o 36,9% wyższa od bieżącej ceny rynkowej — oznacza wystarczający margines bezpieczeństwa po tak silnym wzroście.

Niedowycena w modelu nadwyżkowych zwrotów (Excess Returns)

W modelu Excess Returns liczy się, jak skutecznie spółka przekłada kapitał własny na zyski ponad stopę zwrotu, której oczekują inwestorzy. Dla BBVA przyjęto założenia, które są — według tego modelu — mocne:

• średni zwrot z kapitału (Return on Equity) 20,76%
• wartość księgowa (Book Value) 9,60 EUR na akcję
• stabilna prognoza zysku na akcję (Stable EPS) 2,38 EUR na akcję
• koszt kapitału (Cost of Equity) 0,99 EUR na akcję

Różnica między tymi założeniami ma dawać nadwyżkowy zwrot w wysokości 1,39 EUR na akcję przy stabilnej wartości księgowej, która jest prognozowana na 11,49 EUR na akcję.

Po wprowadzeniu tych danych do modelu wartość wewnętrzna (intrinsic value) wypada na poziomie około 34,99 EUR za akcję. To oznacza, że ta wartość jest o 36,9% powyżej aktualnej ceny rynkowej, a więc — w tym ujęciu — akcje są niedowyceny.

Zwraca się też uwagę, że decyzja sądu w Hiszpanii o otwarciu rozprawy w sprawie Villarejo może sprawiać, iż rynek „dolicza” wyższy poziom ryzyka (czyli żąda wyższej stopy zwrotu) niż wynikałoby z samych założeń o przyszłych zwrotach z kapitału.

W sumie w ujęciu Excess Returns akcje BBVA wypadają taniej niż szacowana wartość wewnętrzna.

Czy BBVA wygląda korzystnie także na podstawie zysków (P/E)?

Kolejne sprawdzenie dotyczy wskaźnika ceny do zysku, czyli P/E (cena do zysku na akcję). Dla BBVA obecnie jest to 11,8x. To jest lekko powyżej średniej dla szerokiego sektora banków, która wynosi 11,7x, ale poniżej średniej dla grupy porównawczej, gdzie P/E sięga 13,8x.

Model wylicza „sprawiedliwy” (fair) poziom P/E na 13,4x. Skoro BBVA handluje na 11,8x, to według tego porównania kurs jest poniżej poziomu, który model uznaje za bardziej adekwatny.

W tym kontekście podkreśla się, że trwający program skupu akcji może wspierać wskaźniki przypadające na jedną akcję (w praktyce oznacza to często, że w liczniku i/lub w przeliczeniach „na akcję” zyski wyglądają korzystniej).

W praktyce zestawienie P/E sugeruje, że akcje BBVA również na mnożnikach z zysków wyglądają na niedowyceny.

Co mogłoby uzasadniać wyższą lub niższą wycenę

W dyskusjach wokół BBVA pojawiają się dwa odmienne scenariusze.

• Wariant „byków” (bull case) opiera się na założeniu, że rozwój w obszarze open banking, embedded finance oraz produktów finansowych powiązanych z celami w zakresie zrównoważonego rozwoju może przynieść nowe źródła opłat. Takie argumenty mają prowadzić do tezy, że akcje są ok. 18% niedowyceny.

• Wariant „niedźwiedzi” (bear case) zakłada, że przyspieszająca cyfrowa zmiana i rosnąca rola fintechów mogą osłabiać tradycyjną bazę klientów banku, ponieważ nowi gracze oferują bardziej zwinne i tańsze produkty cyfrowe. W tym ujęciu akcje byłyby ok. 42% przewyceny.

Podsumowując: zarówno model wartości wewnętrznej oparty na Excess Returns, jak i perspektywa oparta na wskaźniku P/E wskazują, że BBVA nadal wygląda na niedowyceny mimo bardzo dużego wzrostu w ostatnich latach. Najważniejsze pozostaje to, czy dyskonto wynika z ostrożniejszego nastawienia do ryzyka (w tym ryzyka związanego ze sprawą Villarejo), czy jest to realny bufor na trudniejsze scenariusze — oraz czy spółka utrzyma poziom zyskowności i przekona inwestorów, że ryzyka nie uzasadniają trwałego podwyższenia wymaganej stopy zwrotu.