ArcelorMittal (MT) może być niedowyceniolny nawet o 26% według przepływów pieniężnych

ArcelorMittal zanotował w ostatnich 3 latach wzrost o 141,0%, jednak wycena oparta o model zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz porównania do mnożników rynkowych nadal wskazują, że akcje handlują z dyskontem do tego, co wynika z fundamentów spółki.

Pytanie brzmi, czy ostatnia siła notowań już w dużej mierze „zamknęła” tę lukę wyceny, czy nadal pozostaje istotny margines między ceną rynkową a wartością wewnętrzną.

Spółka może wspierać bieżącą wycenę dzięki przyszłej generacji gotówki z działalności stalowej, ale zmienność popytu oraz koszty surowców mogą ograniczać przewidywalność tych przepływów.

W ocenie ogólnej ArcelorMittal wypada jako niedowartościowana w większości testów. Uzyskał wynik 5 na 6 w ocenie wartości, a model DCF sugeruje, że kurs jest mniej więcej 25,9% poniżej wartości wewnętrznej.

Na poziomie ceny

Model DCF wycenia spółkę na podstawie oczekiwanej gotówki, jaką ma przynosić firma dla akcjonariuszy. W przypadku ArcelorMittal przyjęto, że punktem wyjścia jest „latest twelve month” wolny przepływ pieniężny (free cash flow) w wysokości ok. 662,5 mln USD, a następnie zakłada się wzrost przepływów w czasie. Prognozy wskazują na wyższą roczną wolną gotówkę w przyszłości zamiast spadku.

Na takich założeniach dwuetapowy model wolnych przepływów do kapitału własnego (2 Stage Free Cash Flow to Equity) wylicza wartość wewnętrzną na poziomie ok. 79,50 EUR za akcję. Gdy zestawi się to z bieżącą ceną akcji 58,94 EUR, model wskazuje dyskonto rzędu około 25,9%. Oznacza to, że cena rynkowa nie w pełni odzwierciedla gotówkę „wbudowaną” w założenia modelu.

W skrócie: prace w ramach DCF sugerują, że akcje ArcelorMittal pozostają niedowartościowane względem oszacowanej wartości wewnętrznej.

Wycena na zysku (P/E)

Wskaźnik P/E (cena do zysku, czyli ile inwestorzy płacą za 1 zł/1 EUR zysku) służy do porównania tego, ile rynek „wycenia” dany poziom zysku.

ArcelorMittal handluje obecnie na poziomie P/E około 17,5x. To wartość zbliżona do średniej dla branży Metale i Górnictwo, która wynosi ok. 16,8x. W porównaniu z podobnymi spółkami (grupa rówieśnicza) średnie P/E jest dużo wyższe i wynosi ok. 58,3x. Oznacza to, że ArcelorMittal plasuje się wyraźnie poniżej tego benchmarku.

Dodatkowo bardziej dopasowana miara — uwzględniająca m.in. wielkość spółki, sektor, rentowność i ryzyko — wskazuje „sprawiedliwe” P/E na poziomie ok. 28,7x. Zestawienie tego z bieżącym 17,5x oznacza, że inwestorzy płacą niższy mnożnik, niż można by się spodziewać przy tych założeniach.

Potencjalne uzasadnienia dzisiejszej ceny: co może działać, a co nie

W dyskusjach wokół wyceny pojawiają się dwa przeciwstawne scenariusze.

• Scenariusz byczy: 5% niedowyceny. Podkreśla się m.in. odkupy akcji i optymalizację portfela aktywów, w tym sprzedaż aktywów niekluczowych lub o niskiej marży, oraz rozwijanie mocy nastawionych na wyższą wartość. Ma to wspierać wyższą efektywność inwestycji (ROIC) oraz większą „siłę zarobkową” przypadającą na jedną akcję.

• Scenariusz niedźwiedzi: 30% przewartościowania. W tym ujęciu ryzykiem są wieloletnie, kosztowne zobowiązania kapitałowe związane z dekarbonizacją, dostosowaniem do wymogów emisyjnych oraz modernizacją aktywów. Wskazuje się też na koszty CO2 oraz nakłady inwestycyjne wynikające z mechanizmów ETS, co może przegonić przyrost siły cenowej i obniżyć konwersję wolnej gotówki oraz zwrot z kapitału.

Najważniejsze pytanie

ArcelorMittal nadal wypada jako spółka wyceniana poniżej wartości uzasadnionej przez fundamenty. Kluczowe jest jednak, czy ta „zniżka” będzie wystarczającą rekompensatą za ryzyka związane z wysokimi nakładami inwestycyjnymi (capex) oraz cyklicznością popytu w stalowym biznesie. Od tego, czy spółka potrafi zamieniać plany inwestycyjne w trwałą wolną gotówkę bez osłabiania zwrotów, zależy, czy obecny poziom wyceny jest realną okazją, czy raczej prawidłowo wlicza ryzyka.