Anthropic celuje w wycenę 2 bln USD. Weteran Wall Street wskazuje największe ryzyko IPO

Największym ryzykiem po debiucie giełdowym Anthropic może być „jakość przychodów”. Chodzi o niedopasowanie struktury biznesu, które może być niewidoczne przy obecnym tempie generowania przychodów. Tak ocenia dr Chan Ahn, założyciel i dyrektor generalny Tessera PE oraz były menedżer Goldman Sachs i JPMorgan.

W ekskluzywnym wywiadzie dla Benzingi Ahn zwrócił uwagę, że koszty działalności Anthropic wynikają z umów, podczas gdy przychody zależą od rzeczywistego wykorzystania usług. Spółka rozlicza przychody na bieżąco i stale zmienia ich wysokość w zależności zarówno od wolumenu, jak i ceny jednostkowej. Nie są one objęte określonym terminem umownym. Taka różnica może wpłynąć na sposób, w jaki rynek publiczny wyceni spółkę.

Anthropic ma stałe zobowiązanie wynoszące około 1,25 mld USD miesięcznie, obowiązujące do maja 2029 roku. Oznacza to około 15 mld USD rocznie, czyli blisko 30% szacowanych przychodów spółki w 2026 roku. Zobowiązanie dotyczy Space Exploration Technologies Corp., bezpośredniego konkurenta Anthropic, po przejęciu przez tę firmę xAI.

Ahn porównał sytuację Anthropic do rozbudowy dalekosiężnej infrastruktury przesyłu danych w latach 1999–2002. W tamtym okresie długoterminowe zobowiązania dotyczące stałej przepustowości ustalano na podstawie przewidywanego wzrostu popytu. Ceny jednostkowe spadały jednak, gdy przepustowość rosła szybciej niż ruch w sieci. Podobny scenariusz może dotyczyć Anthropic i sprawić, że zakontraktowana przepustowość stanie się kosztem, którego spółka nie będzie w stanie efektywnie wykorzystać.

Zdaniem Ahna najważniejszą informacją w dokumencie S-1 będzie podział między umowami z przedsiębiorstwami obejmującymi zobowiązania do określonych wydatków a czystym wykorzystaniem usług na żądanie. Pozwoli to ocenić, czy spółka finansuje stałe, wieloletnie zobowiązanie przychodami, które mogą zostać przerwane w czasie krótszym niż trzy tygodnie.

### Regulacje mogą przerwać dopływ przychodów

Ahn wskazał również na ryzyko przerwania strumienia przychodów w wyniku działań regulacyjnych. W czerwcu amerykańskie kontrole eksportu tymczasowo wyłączyły dwa najważniejsze modele Anthropic na 19 dni. Według doniesień spowolniło to wzrost przychodów, zanim ponownie przyspieszył.

To zdarzenie pokazało ryzyko modelu przychodów zależnych od wykorzystania usług. Taki model szybko reaguje na zakłócenia, podczas gdy stałe koszty wynikające z umów pozostają bez zmian.

„Kontraktowy portfel umów z przedsiębiorstwami nie zmienia się w ciągu dziewiętnastu dni. Usługa rozliczana według wykorzystania, z popytem, z którego można zrezygnować, już tak. Tymczasem zobowiązanie w ogóle się nie zmieniło” – powiedział Ahn.

### Badania nad AI wiążą się z ryzykiem naukowym

Według Ahna kluczowy problem strukturalny polega na tym, że laboratoria rozwijające najbardziej zaawansowane systemy sztucznej inteligencji finansują ryzykowne badania naukowe kapitałem wysokiego ryzyka, a jednocześnie są wyceniane jak dojrzałe spółki programistyczne.

Historycznie podobne ryzyko badawcze ponosiły głównie rządy lub chronione monopole, a nie inwestorzy rynku publicznego.

„Debiut giełdowy nie usuwa ryzyka związanego z najbardziej ryzykowną częścią badań. Przenosi je na posiadacza akcji, który codziennie wycenia je według wartości rynkowej” – powiedział Ahn.

### SpaceX jako ostrzeżenie dla Anthropic

Według doniesień wycena Anthropic na poziomie 2 bln USD będzie musiała zostać zweryfikowana przez wyniki spółki. Ahn ostrzega, że firma musiałaby osiągnąć wyjątkowo szybki wzrost przychodów i poprawę marż, aby uzasadnić taką wartość.

Ahn szacuje, że Anthropic potrzebowałby około 725 mld USD przychodów w 2036 roku. Przy zastosowaniu wyższej stopy dyskontowej potrzebna kwota wzrosłaby do około 950 mld USD.

Roczny poziom przychodów Anthropic w ujęciu bieżącego tempa wzrostu wzrósł do 65 mld USD. Rentowność nadal budzi jednak obawy. Prognozowana marża operacyjna spółki w drugim kwartale wynosi zaledwie 5,1%.

Ahn wskazał doświadczenia SpaceX po debiucie giełdowym jako ostrzeżenie. Jego zdaniem rynek publiczny znacznie dokładniej analizuje zyski niż inwestorzy na rynku prywatnym.

Uważa również, że wycena Anthropic jest w dużej mierze zakładem na rozwój całego sektora sztucznej inteligencji. Trwalszą przewagę mogą zapewnić firmie zastosowania AI w procesach przedsiębiorstw, a nie samo przywództwo w tworzeniu modeli.

Wcześniej w tym tygodniu pojawiły się informacje, że Anthropic przygotowuje się do wykorzystania potencjału przychodów przekraczającego 30 bln USD. Byłaby to kwota wyższa od szacowanego potencjału rynkowego SpaceX wynoszącego 28,5 bln USD.

Twórca Claude’a może chcieć pozyskać nawet 100 mld USD. Spółka ma złożyć dokumenty informacyjne dotyczące IPO w nadchodzących tygodniach, a debiut giełdowy może nastąpić najwcześniej we wrześniu lub październiku.