65 miesięcy inflacji powyżej celu. Powell może zostać zapamiętany jak Arthur Burns

Kadencja Jerome’a Powella obejmowała przeprowadzenie Wall Street przez pandemię, obawy o kondycję sektora bankowego oraz najszybszy cykl podwyżek stóp procentowych od czterech dekad. Dziś jego dorobek oceniany jest jednak także przez pryzmat inflacji utrzymującej się powyżej celu przez 65 kolejnych miesięcy.

Nowy przewodniczący Rezerwy Federalnej Kevin Warsh wielokrotnie wskazywał w wystąpieniach na serię 64–65 miesięcy inflacji przekraczającej cel. To nie jest problem widoczny tylko w pojedynczych kwartałach, lecz zjawisko trwające już od kilku lat.

Lata 70. XX wieku przeszły do historii jako okres Wielkiej Inflacji. Arthur Burns, który kierował Rezerwą Federalną w latach 1970–1978, odpowiadał za znaczną część tego okresu. Porównanie z Powellem jest niekorzystne dla reputacji obecnego byłego przewodniczącego także z innego powodu: historia znacznie surowiej ocenia szefów banków centralnych za wysoką inflację niż za wysokie bezrobocie.

Preferowanym przez Rezerwę Federalną miernikiem inflacji jest bazowy indeks PCE, który nie uwzględnia cen żywności i energii. W lipcu 2026 r. wynosił on 130,66, wobec 126,954 we wrześniu 2025 r. W ujęciu rocznym bazowy PCE wzrósł w lipcu o 3,34%. W czerwcu również odnotowano 3,34%, a w maju 3,46%.

Inflacja PCE obejmująca wszystkie kategorie była jeszcze wyższa. W lipcu wyniosła 3,7% rok do roku, po osiągnięciu 4,11% w maju. To wyraźnie więcej niż roczny cel Rezerwy Federalnej na poziomie 2%.

## Dlaczego liczba 64–65 miesięcy ma znaczenie

Kevin Warsh uważa, że Rezerwa Federalna za czasów Powella dopuściła do narastania presji inflacyjnej, a proces ten jeszcze się nie zakończył.

Adam Posen, prezes Peterson Institute, ocenił, że Powell „zbyt późno rozpoczął podwyżki stóp w 2022 r.” i „poważnie się pomylił, obniżając stopy kilkakrotnie w ubiegłym roku”. Posen prognozuje, że inflacja utrzyma się w przedziale od 3,5% do 4,5%, z ryzykiem dalszego wzrostu, dopóki podwyżki stóp nie zaczną przynosić skutku. Jeśli ma rację, seria, za której część odpowiedzialności ponosi Powell, będzie nadal wydłużać się za kadencji jego następcy.

Za utrzymywanie się presji odpowiadają przede wszystkim usługi i energia. Inflacja w usługach, mierzona indeksem PCE, przekraczała 3,4% w każdym miesiącu od stycznia 2024 r. do lipca 2026 r. Ceny energii wzrosły w maju o 24,11% rok do roku, a w lipcu nadal były wyższe o 15,31%. Inflacja cen towarów, która w lutym spadła do 1,8%, w maju wzrosła do 4,76%.

Taki układ wskazuje na szeroką i trwałą presję cenową, a nie tylko na efekt pojedynczego, przejściowego szoku.

## Błędy Arthura Burnsa

Historycznym punktem odniesienia dla Powella jest Arthur Burns, którego reputacja stała się przestrogą. Burns obarczał za wzrost cen żywność, energię, związki zawodowe i naciski Białego Domu, zamiast wskazywać na rolę pieniądza. Sytuację pogarszał, zbyt wcześnie i zbyt często obniżając stopy między kolejnymi szokami.

Inflacja najpierw przyspieszała, później słabła, a następnie ponownie rosła. Gdy stanowisko przewodniczącego przejął Paul Volcker, oczekiwania inflacyjne wymknęły się spod kontroli. Ich ponowne zakotwiczenie wymagało podwójnej recesji, czyli dwóch oddzielnych okresów spadku aktywności gospodarczej. Burns kierował Rezerwą Federalną także w czasie wieloletniego podwyższonego bezrobocia. Mimo to historycy przede wszystkim przypominają jego kadencję jako okres nieudanej walki z inflacją.

Dla porównania Ben Bernanke kierował bankiem centralnym podczas kryzysu finansowego i kilku lat wysokiego bezrobocia. Mimo tych problemów jest dziś oceniany znacznie lepiej. To pokazuje, że wysoka inflacja pozostawia w historii Rezerwy Federalnej silniejsze piętno niż słaby rynek pracy.

## Niewygodne podobieństwo

Powell nie jest jednak Burnsem. Podniósł górny przedział stóp procentowych do 4,5% i utrzymywał restrykcyjną politykę wystarczająco długo, by podnieść stopę bezrobocia z najniższych poziomów odnotowanych w 2024 r., nie doprowadzając przy tym do załamania.

Stopa bezrobocia wyniosła w lipcu 2026 r. 4,1%, wobec szczytu na poziomie 4,5% odnotowanego w listopadzie 2025 r. Rezerwa Federalna obniżyła jednak później górny limit stóp do 3,75% — do 10 grudnia 2025 r. — a od tego czasu poziom ten się nie zmienił.

Sygnały wysyła także rynek obligacji. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wzrosła 1 września 2026 r. do 4,79%, najwyższego poziomu w ciągu poprzedniego roku. Jej pozycja w rozkładzie wyników wyniosła 99,6. percentyl, czyli była wyższa niż 99,6% odczytów z analizowanego okresu.

Indeks nastrojów konsumentów wyniósł 55,2 pkt, czyli znalazł się poniżej poziomu 60 pkt kojarzonego z recesją. Rentowności obligacji i nastroje konsumentów wskazują więc na ten sam problem: obawy o wiarygodność polityki pieniężnej.

Kevin Warsh ocenił, że polityka pieniężna była „niewystarczająco restrykcyjna”, a inflacja „zmierza w złym kierunku”. Takie stanowisko przenosi odpowiedzialność za serię 64 miesięcy podwyższonej inflacji na poprzednika. To, czy pozostanie ona przypisana Powellowi, zależy od dalszego rozwoju sytuacji.

W długim terminie Wall Street nadal zwykle rośnie, a ocena przewodniczących Rezerwy Federalnej może zmieniać się wraz z napływem nowych danych. O tym, czy Powell zostanie zapamiętany bardziej jak Burns, czy jak Bernanke, zdecyduje jednak przede wszystkim inflacja, a nie bezrobocie. Przy obecnych odczytach odpowiedź wciąż nie jest przesądzona, a seria miesięcy z inflacją powyżej celu nadal trwa.

## Na co zwrócić uwagę

W kolejnych miesiącach warto obserwować trzy wskaźniki:

• zannualizowaną dynamikę bazowego PCE za trzy miesiące, czyli tempo wzrostu przeliczone tak, jakby utrzymało się przez cały rok;
• kierunek zmian inflacji w usługach;
• to, czy Kevin Warsh przełoży jastrzębią retorykę, czyli zapowiedzi zdecydowanej walki z inflacją, na faktyczną podwyżkę stóp procentowych.

Każdy kolejny miesiąc z inflacją powyżej 2% wydłuży serię, która będzie jednym z najważniejszych elementów oceny kadencji Powella w historii Rezerwy Federalnej.