SpaceX rośnie, ale wciąż nie kupuję – 4 powody

Space Exploration Technologies (NASDAQ: SPCX) zadebiutowała publicznie 12 czerwca i od razu trafiła w centrum uwagi inwestorów — była to jedna z największych w historii ofert debiutujących na rynku. W kolejnych dniach wycena spółki przeskoczyła Amazon, a przez moment zbliżała się do poziomów widzianych przy Microsoft.

Mimo ogromnego zainteresowania SpaceX, nie kupuję akcji. Da się zacząć i skończyć na samej wycenie: wskaźnik cena/sprzedaż jest bliski 30-krotności w porównaniu z Amazon oraz około 15 razy wyższy niż dla Microsoft. To jednak temat szeroko omawiany, dlatego poniżej cztery kwestie, które według mnie mniej rzucają się w oczy.

1. Twierdzenie o rynku adresowalnym 28,5 bln USD

Komunikaty spółki mają znaczenie, bo pokazują podejście zarządu do inwestorów. W dokumentach IPO SpaceX wskazuje, że goni za całkowicie adresowalnym rynkiem (TAM) o wartości 28,5 bln USD. Z tej kwoty 93% ma pochodzić nie z rakiet ani z oferty Starlink, tylko z działu AI.

W ujęciu porównawczym jest to więcej niż 50% łącznych przychodów całego S&P 500. Oczywiście firmy mają motywację do „rozciągania” prognoz, ale tutaj skala założenia jest wyjątkowo duża.

2. Biznes kosmiczny jest mniejszy, niż się wydaje

Obszar, który kojarzy się z nazwą firmy — czyli wynoszenie i satelity — stanowi najmniejszy fragment całego obrazu. SpaceX podaje dla tego segmentu wartość 370 mld USD. Nawet jeśli to brzmi bardziej realistycznie niż TAM, nadal warto zadawać pytanie, jaką część da się faktycznie przechwycić.

Rynek startów rakiet i satelitów globalnie nie jest tak wielki, jakich wymagałyby wyceny przekraczające 2,5 bln USD. Obecnie szacuje się go na ok. 22 mld USD, a do 2036 r. ma rosnąć do 100 mld USD. To oznacza miejsce na rozwój, ale pozostaje pytanie, jaki procent tej puli trafi do SpaceX.

Co ważne, nie chodzi tylko o konkurencję. To także liczba globalna, a amerykańskie firmy mogą napotykać ograniczenia w dostępie do kluczowych rynków, takich jak Chiny czy Indie. Szansa istnieje, ale — moim zdaniem — nie w takiej skali, jaką zakłada spółka.

3. xAI spala gotówkę i traci tempo

xAI wygląda na organizację w pewnym chaosie. Model flagowy Grok radzi sobie słabiej niż konkurencja. Gdy OpenAI i Anthropic raportują imponujący wzrost przychodów i kolejne przełomy techniczne, Grok miał problemy — a w 2026 r. liczba subskrybentów wręcz spadła.

Istotna jest też struktura raportowania: firma pokazuje wzrost sprzedaży jako „przychody z subskrypcji X i Grok”, więc nie da się oddzielnie ocenić, co dokładnie pochodzi z samego Groka, a co z pakietowanego dostępu w ramach premium konta X.

Po debiucie giełdowym xAI postanowiło „wrócić do gry” poprzez zakup start-upu Cursor, firmy rozwijającej narzędzia dla programistów AI — transakcja ma wartość 60 mld USD w akcjach. Ma to pomóc xAI nadrabiać pozycję, ale oznacza też, że spółka musi walczyć o udział w rynku, który w ostatnim roku spadł niemal o połowę.

W takich modelach gotówka jest kluczowa. xAI od pewnego czasu wyraźnie spala środki — w ubiegłym roku było to ok. 1 mld USD miesięcznie. To może się pogorszyć po przejęciu Cursor, a wcześniej pojawiały się nawet obawy o wypłacalność wynikające z tempa spalania gotówki.

Sytuacja ma się zmieniać dzięki nowym umowom z Anthropic i Alphabet. Zakładają one wynajem mocy obliczeniowych (compute) dla obu firm — łącznie blisko 2,5 mld USD miesięcznie. Finansowo to dobry sygnał i może znacząco poprawić obraz.

Problem w tym, że te rozwiązania są nietypowe: obie strony mogą się wycofać, dając tylko 90 dni zawiadomienia. To nie wygląda na długotrwały, stabilny kontrakt najmu. W efekcie trudno ocenić, jak sytuacja będzie wyglądać za kilka miesięcy, a tym bardziej po kilku latach.

4. Zarządzanie: Musk ma wszystkie karty

Na koniec dochodzimy do kwestii nadzwyczajnej konstrukcji ładu korporacyjnego. Akcje, które są dostępne dla inwestorów takich jak ja i ty, mają 10-krotnie mniejsze uprawnienia głosowe niż akcje Elona Muska. Daje mu to około 85% głosów, a więc de facto pełną kontrolę.

Do tego dochodzi fakt, że Musk po orzeczeniu sędziego z Delaware, które poskutkowało przeciwko jego wartej bilion dolarów wypłacie w ramach wynagrodzenia w Tesli, przepiął rejestrację spółki do Teksasu. W praktyce oznacza to, że rada nie musi być niezależna.

Dopełnieniem są rozwiązania ograniczające akcjonariuszy: inwestorzy są wyłączeni z wnoszenia powództw grupowych przeciwko spółce lub jej menedżerom oraz nie mają dostępu do procesu przed ławą przysięgłych. Przy zakupie akcji akceptuje się obowiązkowy arbitraż (czyli rozstrzyganie sporów poza sądem powszechnym). A jeśli akcjonariusz chciałby zgłosić propozycję pod głosowanie, i tak prawdopodobnie będzie to poza zasięgiem bez posiadania co najmniej 1 mln USD w akcyjach spółki.