S&P 500 wyceniony na 22x zysku, a na wolnych przepływach aż 32x

Indeks S&P 500 jest wyceniany na 22x prognozowanego zysku za 2026 rok, ale na 32x prognozowanych wolnych przepływów pieniężnych (free cash flow — czyli pieniędzy, które spółka faktycznie generuje po uwzględnieniu inwestycji). Indeks zyskał 9,22% od początku roku. Różnica między zyskami księgowymi a rzeczywistym przepływem gotówki staje się kluczowym argumentem na rynku.

Główny mechanizm jest prosty. Gdy hyperscalery inwestują miliardy w procesory GPU i centra danych, te wydatki traktowane są jako nakłady inwestycyjne (capex) i amortyzowane przez wiele lat, więc w rachunku wyników pojawia się tylko część kosztu w danym kwartale. Firmy sprzedające serwery, przełączniki czy generatory księgują przychód natychmiast. W efekcie raportowany zysk całego ekosystemu może wyglądać bardzo dobrze, podczas gdy rzeczywiste przepływy gotówkowe pokazują inną sytuację.

Jako ilustrację Hough podał prognozowany zysk Google na 2025 r. na poziomie 173 mld USD, wobec prognozowanego wolnego przepływu pieniężnego wynoszącego tylko 19 mld USD. Dla Meta wskazał 84 mld USD zysku wobec około 400 mln USD spalonych gotówki — to pokazuje skalę rozbieżności.

Rzeczywiste sprawozdania potwierdzają trend. Alphabet (NASDAQ:GOOGL) za rok fiskalny 2025 wygenerował wolne przepływy pieniężne 73,3 mld USD, co oznacza wzrost tylko o 0,7% rok do roku, podczas gdy capex wzrósł o 74% do 91,4 mld USD. W I kw. 2026 wolne przepływy pieniężne skurczyły się o 46,63% do 10,12 mld USD, a capex więcej niż się podwoił do 35,67 mld USD. Sundar Pichai wytyczył na 2026 rok poziom capex między 175 a 185 mld USD — kwotę porównywalną niegdyś z budżetem obronnym kraju.

Meta Platforms (NASDAQ:META) zamknęła 2025 rok wolnym przepływem pieniężnym na poziomie 43,6 mld USD, co oznacza spadek o 19,39%, mimo że przychody wzrosły o 22,17%. Zarząd podniósł prognozę capex na 2026 rok do 125–145 mld USD z wcześniejszego, już historycznie wysokiego zakresu. W I kw. Meta pobiła oczekiwania co do zysku na akcję (EPS) o 56,79%, ale 3,13 USD z tego wynikało z korzyści podatkowej w wysokości 8,03 mld USD z tytułu traktowania wydatków na badania i rozwój. Akcje Meta są obecnie 8,6% pod kreską od początku roku, podczas gdy Alphabet zyskał 15%.

Część inwestorów przeniosła uwagę z "wielkiej technologii" na spółki związane z infrastrukturą. Dell Technologies zanotował kwartalny wzrost przychodów o 87,5%, przy czym przychody z serwerów zoptymalizowanych pod AI wyniosły 16,13 mld USD; kurs Della wzrósł 217% od początku roku. Hewlett Packard Enterprise (HPE) zyskało 77% YTD dzięki integracji Juniper i serwerom AI. Nawet Caterpillar (NYSE:CAT), które nikt nie pomyliłby ze spółką wzrostową, urósł 62% YTD, bo segment Power Generation zwiększył przychody o 41%, napędzając popyt na silniki do centrów danych. Jednak wskaźnik cena/zysk za ostatnie 12 miesięcy (trailing P/E) Caterpillara wynosi już 48x, co nie wygląda jak wyraźna wycena wartościowa.

Hough przytoczył notę Bank of America, która utrzymała cel dla S&P 500 na poziomie 7 100, co z grubsza oznacza spadek o ok. 5% od momentu publikacji, i jednocześnie wskazała na rosnące szanse na tzw. "bear flattener" (spłaszczenie krzywej rentowności), które historycznie było drugim najgorszym etapem dla akcji w 12-miesięcznych zwrotach od 1976 r.

Dla większości inwestorów długoterminowych praktyczna rada Hougha brzmi prosto: nie podejmować pochopnych decyzji. Wysoka, 32x wycena względem wolnych przepływów pieniężnych przypomina, że gdy raportowane zyski są podkręcane przez czyjeś duże inwestycje, margines rozczarowania jest mniejszy niż sugeruje P/E.