Lloyds Banking Group wygląda na tanie w modelu, ale nie w mnożnikach zysków

Lloyds Banking Group zanotował w ostatnich latach bardzo mocne wzrosty kursu akcji. Jednocześnie testy wyceny wysyłają mieszane sygnały: szacunek wartości wewnętrznej sugeruje wyraźny potencjał wzrostu, ale mnożniki oparte na zyskach wyglądają mniej korzystnie.

W ciągu 5 lat akcje Lloyds Banking Group wzrosły o około 210%. To zwiększa znaczenie pytania, czy bieżąca cena daje „margines bezpieczeństwa”, czyli czy inwestor nie przepłaca.

Ryzyko i potencjał w tle zmian regulacyjnych

W Wielkiej Brytanii planowane jest poluzowanie zasad dotyczących dźwigni finansowej (leverage) dla banków. Może to poprawić zdolność Lloyds do udzielania kredytów i przekładać się na zwrot z kapitału własnego (ROE), czyli na to, ile zysku firma potrafi wypracować z zainwestowanego kapitału.

Jednocześnie zmiana oceny jakości kredytów lub nastawienia na ryzyko może wpływać na to, jak rynek wycenia przyszłe zyski.

Wynik na tle 6 testów wyceny jest niejednoznaczny: Lloyds wypada jako „niedowartościowany” tylko w 2 na 6 sprawdzianów. To sugeruje, że szerszy zestaw wskaźników nie potwierdza tezy o wyraźnej okazji.

Model Excess Returns wskazuje jednak niedowartościowanie

W modelu Excess Returns sprawdza się, ile zysku spółka potrafi wygenerować ponad koszt kapitału własnego. Innymi słowy chodzi o „nadwyżkę” zysku ponad to, czego rynek wymaga jako zwrotu z kapitału akcjonariuszy.

Dla Lloyds w modelu przyjęto następujące założenia:

• wartość księgowa na akcję: 0,82 GBP oraz stabilne założenie wartości księgowej: 0,84 GBP
• stały zysk na akcję (EPS): 0,13 GBP
• koszt kapitału własnego: 0,07 GBP

Z tych danych wychodzi nadwyżkowy zwrot na akcję w wysokości 0,06 GBP oraz średni zwrot z kapitału własnego na poziomie 15,46%.

Przy zastosowaniu tych założeń wartość wewnętrzna wypada na około 2,05 GBP za akcję. Oznacza to, że kurs akcji wygląda na niedowartościowany o około 45,5% względem ceny rynkowej.

Z perspektywy tego modelu kluczowe jest to, czy Lloyds rzeczywiście potrafi zarabiać powyżej kosztu kapitału na posiadanym kapitale. Ten obraz wspiera tezę o niedowartościowaniu.

Mnożniki zysków nie wspierają jednak „taniej” wyceny

Szczególnie ważny dla dużych banków jest wskaźnik P/E (cena do zysku), bo pokazuje, ile inwestor płaci za 1 funt zysku.

Aktualnie Lloyds notuje P/E na poziomie około 14,0x. To jest więcej niż:

• średnia dla banków w Wielkiej Brytanii: około 11,7x
• średnia grupy spółek porównywalnych: około 12,4x

Dla porównania obliczany jest też tzw. Fair Ratio, które dopasowuje punkt odniesienia do czynników takich jak wzrost, marże, skala i ryzyko. Dla Lloyds ten wskaźnik wypada na poziomie około 10,3x.

Na tle Fair Ratio bieżące P/E 14,0x oznacza, że inwestorzy płacą premię za zyski ponad poziom uznawany za bardziej neutralny. W efekcie akcje mogą wypadać na „za drogie” względem tego, jak rynek wycenia zyski.

Co musiałoby się wydarzyć, by cena miała więcej sensu

Ostatecznie Lloyds znajduje się na „pośrednim” miejscu między dwiema perspektywami. Model Excess Returns sugeruje realny potencjał w górę, ale mnożnik P/E i szerszy zestaw testów sugerują wyższą wycenę niż wynikałoby z części miar.

Różnica bierze się z tego, co dokładnie wycenia dany sposób analizy. Model Excess Returns patrzy na zdolność spółki do generowania nadwyżkowych zysków ponad koszt kapitału. Natomiast podejście oparte o P/E mówi, ile inwestorzy chcą płacić za te zyski przy określonych oczekiwaniach dotyczących wzrostu i ryzyka.

Wśród argumentów pojawiają się dwie przeciwstawne perspektywy. Z jednej strony wskazuje się na postępy w transformacji cyfrowej, w tym rozwijanie usług „mobile-first” dla 21 mln użytkowników, wdrożenie nowej ścieżki cyfrowego refinansowania kredytów hipotecznych (remortgage) oraz wykorzystywanie innowacji opartych o AI, co ma prowadzić do obniżania kosztów operacyjnych i poprawy efektywności.

Z drugiej strony podkreśla się ryzyko zbyt silnej zależności od rynku kredytów hipotecznych i bankowości detalicznej w Wielkiej Brytanii. To ma czynić grupę szczególnie podatną na spowolnienie krajowej gospodarki lub wyraźną korektę cen nieruchomości, co mogłoby bezpośrednio pogorszyć dynamikę wzrostu kredytów, tempo generowania przychodów i jakość aktywów.

Czy kurs odzwierciedla ostrożność rynku, czy jest szansa na przeszacowanie?

Najważniejsze pytanie brzmi, czy lukę między wartością wskazywaną przez model a ceną akcji da się wyjaśnić faktycznym błędnym wycenianiem spółki, czy raczej rynkowa ostrożność dotyczy właśnie ryzyk związanych z działalnością w Wielkiej Brytanii oraz charakterystyki zysków.