On Holding (ONON) z największym spadkiem w historii. Czy inwestorzy przesadzili?

Akcje On Holding (NYSE: ONON), szwajcarskiego producenta obuwia biegowego, spadły 11 sierpnia nawet o 20,29%. Była to największa jednodniowa przecena w historii spółki. Reakcję wywołały wyniki za drugi kwartał oraz obniżenie prognoz. Obroty tego dnia były o około 604% wyższe od średniej z trzech miesięcy. Szczegółowe dane pokazują jednak bardziej złożony obraz niż zwykłe rozczarowanie wynikami.

Mocne strony: strategia segmentu premium przynosi efekty

Przychody netto On Holding w drugim kwartale wyniosły 850 mln CHF, co oznacza wzrost o 21,6% przy stałych kursach walutowych. Oznacza to, że dynamika została obliczona tak, jakby kursy walut nie zmieniły się w porównywanym okresie.

Sprzedaż bezpośrednio do klientów (DTC), czyli z pominięciem pośredników, wzrosła przy stałych kursach walutowych o 34,3%, osiągając rekordowy udział na poziomie 45,7% całkowitej sprzedaży. W tym kanale On Holding ma większą kontrolę nad cenami, sposobem prezentowania marki i sprzedażą po pełnej cenie.

Marża brutto, czyli część przychodów pozostająca po odjęciu bezpośrednich kosztów produkcji, wzrosła do 65,4%. Oznacza to poprawę o 390 punktów bazowych, czyli 3,9 pkt proc. Skorygowana marża EBITDA, mierząca rentowność działalności operacyjnej przed odsetkami, podatkami i amortyzacją, zwiększyła się do 19,8%.

Skorygowany zysk na akcję wzrósł z ubiegłorocznej straty w wysokości 0,09 CHF do zysku na poziomie 0,35 CHF. Wynik był nieco lepszy od oczekiwanych 0,34 CHF.

Wzrost nie ograniczał się do jednego regionu. Przychody netto w regionie EMEA, obejmującym Europę, Bliski Wschód i Afrykę, zwiększyły się o 20,5% przy stałych kursach walutowych, mimo trudnej bazy porównawczej z poprzedniego roku. W regionie APAC, obejmującym Azję i Pacyfik, sprzedaż wzrosła o 54,7%. Był to kolejny kwartał, w którym globalny udział spółki wyniósł 20%.

Szybko rosną także nowsze kategorie produktów. Sprzedaż odzieży zwiększyła się o 56,2% przy stałych kursach walutowych, a sprzedaż odzieży tenisowej niemal się potroiła. Sprzedaż lifestylowej linii Cloudtilt wzrosła o 190% rok do roku.

Współdyrektor generalny David Allemann uznał wyniki za dowód, że „marka może osiągnąć globalną skalę bez rezygnacji z pozycjonowania w segmencie premium”.

Słabsze strony: rynek oczekiwał większej sprzedaży, a nie ostrożniejszej polityki

Przecena akcji wynikała przede wszystkim z dwóch czynników: niższych od oczekiwań przychodów oraz obniżenia prognoz. Zaraportowane przychody w wysokości 850,3 mln CHF były niższe od 879,6 mln CHF oczekiwanych przez analityków. Zarząd obniżył również prognozę wzrostu sprzedaży w całym roku przy stałych kursach walutowych do „niskiego przedziału 20%”. Wcześniej zakładał wzrost o co najmniej 23%.

Problemem okazała się sprzedaż hurtowa. Wzrosła ona zaledwie o 4,8% w ujęciu raportowanym, ponieważ On Holding celowo ograniczył dostawy podstawowych linii obuwia biegowego na silnie promocyjnym rynku obu Ameryk.

Zarząd wyjaśnił, że nie chciał zwiększać zapasów u partnerów handlowych, ponieważ mogłoby to zagrozić sprzedaży po pełnej cenie w perspektywie 2027 roku. Jest to decyzja nastawiona na długoterminową ochronę marki i marż. Inwestorzy oczekiwali jednak w tym momencie przede wszystkim dalszego wzrostu sprzedaży, a nie dyscypliny marżowej. Rozczarowanie tym wyborem przełożyło się na rekordowy spadek kursu.

Jakie oczekiwania uwzględnia wycena akcji?

Liczba funduszy hedgingowych posiadających akcje On Holding nieznacznie wzrosła — z 51 w poprzednim kwartale do 52 w najnowszym. Sugeruje to, że przekonanie inwestorów instytucjonalnych do spółki nie załamało się mimo wyprzedaży.

Udział krótkich pozycji wynosi 7,89% akcji w wolnym obrocie. Jest to poziom wskazujący na znaczącą, ale nie przytłaczającą grupę inwestorów oczekujących dalszych spadków.

12 sierpnia wskaźnik ceny do prognozowanego zysku (forward P/E), który pokazuje, ile inwestorzy płacą za każdą jednostkę przewidywanego przyszłego zysku, wynosił dla On Holding 24,45. Wskaźnik wyraźnie spadł po przecenie, ale nadal zakłada, że spółka będzie osiągać wzrost typowy dla segmentu premium, a nie jedynie przeciętne wyniki.

Spółka zmienia sposób, w jaki buduje wzrost

Wyniki On Holding pokazują, że spółka zamienia część tempa wzrostu sprzedaży na wyższą jakość marż. Jednocześnie podniosła prognozę marży brutto do co najmniej 65%, mimo obniżenia prognozy wzrostu.

Ta sytuacja pokazuje wyraźne napięcie. Zwolennicy akcji mogą wskazywać na marżę brutto na poziomie 65,4%, rekordowy udział sprzedaży bezpośredniej do klientów oraz szeroki wzrost we wszystkich regionach. Ich zdaniem są to oznaki, że strategia marki premium działa zgodnie z założeniami.