Goldman Sachs: inflacja ważniejsza niż zatrudnienie dla Fedu

Przez większość ostatnich dwóch lat inwestorzy traktowali comiesięczny raport o zatrudnieniu jako najważniejszą publikację gospodarczą. Silny wzrost zatrudnienia oznaczał, że Rezerwa Federalna (Fed) mogła dłużej utrzymywać wysokie stopy procentowe. Słaby wynik zwiększał natomiast oczekiwania na obniżki. Zależność była na tyle prosta, że rynki reagowały przewidywalnie w pierwszy piątek każdego miesiąca.

Goldman Sachs uważa jednak, że ten schemat się zmienił. Dane o zatrudnieniu nadal mają znaczenie, ale obecnie ważniejsza jest inflacja.

Jan Hatzius, główny ekonomista Goldman Sachs, powiedział 7 sierpnia, że Fed prawdopodobnie będzie w przyszłości przywiązywał większą wagę do danych o inflacji niż do sytuacji na rynku pracy przy podejmowaniu decyzji dotyczących polityki pieniężnej. Jego zdaniem kluczowe pytanie brzmi, czy spowolnienie inflacji w czerwcu było jednorazowym wydarzeniem, czy początkiem szerszego trendu. Goldman Sachs uważa, że bardziej prawdopodobny jest drugi scenariusz i oczekuje dalszego spadku inflacji, podała CNBC.

„Uważam, że dane o inflacji będą ważniejsze niż dane o zatrudnieniu” — powiedział Hatzius w programie CNBC „Squawk on the Street”. Dodał, że nadchodzące odczyty inflacji mogą „powiedzieć nam, czy bardzo dobre dane o inflacji w czerwcu były jednorazowym wydarzeniem, czy może początkiem łagodniejszego trendu”.

Nie oznacza to lekceważenia rynku pracy. Goldman Sachs uważa po prostu, że inflacja jest obecnie ważniejszym czynnikiem przy ocenie, dokąd w następnej kolejności pójdą stopy procentowe.

Kontekst jest istotny. Liczba etatów poza rolnictwem w lipcu spadła o 23 tys., podczas gdy oczekiwano wzrostu o 83 tys. Dane za czerwiec zrewidowano w dół do zaledwie 20 tys. nowych miejsc pracy. Stopa bezrobocia spadła do 4,1%, ale Hatzius powiedział, że wynikało to z „dużego” spadku udziału ludności w rynku pracy, a nie z rzeczywistej poprawy sytuacji.

Goldman Sachs opisał gospodarkę jako działającą z „minimalną prędkością”. Mimo to Hatzius wskazywał na inflację, a nie załamanie rynku pracy, jako główny przedmiot uwagi Fedu. To połączenie pokazuje, jak bank ocenia obecną sytuację gospodarczą i możliwe decyzje dotyczące stóp.

### Prognoza obniżek stóp Goldman Sachs na lata 2026 i 2027

Goldman Sachs wielokrotnie zmieniał w tym roku prognozę dotyczącą obniżek stóp. W maju bank przesunął oczekiwaną pierwszą obniżkę na grudzień 2026 roku. Uzasadnienie było proste: inflacja PCE, czyli inflacja mierzona wskaźnikiem cen wydatków konsumpcyjnych, nadal wynosiła około 3%, koszty energii związane z konfliktem z Iranem przekładały się na szerszy wzrost cen, a Fed nie był bliski zakończenia walki z inflacją — podał Investing Live.

Fed utrzymał stopy procentowe w przedziale 3,50–3,75% na kwietniowym posiedzeniu. Przewodniczący Fedu Kevin Warsh powiedział, że inflacja wzrosła, i na tym poprzestał.

Następnie majowy raport o zatrudnieniu okazał się znacznie lepszy od oczekiwań. Liczba etatów poza rolnictwem wzrosła o 172 tys., podczas gdy konsensus zakładał wzrost o 80–85 tys. 6 czerwca David Mericle, główny ekonomista Goldman Sachs do spraw Stanów Zjednoczonych, opublikował notę, w której całkowicie wycofał dwie prognozowane przez bank obniżki stóp w 2026 roku. Zastąpił je obniżkami o 0,25 punktu procentowego w czerwcu i grudniu 2027 roku, czyli przesunął wcześniejszy termin o pełne sześć miesięcy.

W dniu publikacji tych danych Nasdaq 100 spadł o 5%. Goldman Sachs podwoił również szacowane prawdopodobieństwo niewielkiej podwyżki stóp do 20%, choć nie uznał tego scenariusza za podstawowy, jak podał TheStreet. Bank ocenia prawdopodobieństwo realizacji scenariusza dwóch obniżek w 2027 roku na zaledwie 30%, co pokazuje, że nie ma pewności, czy taka ścieżka się utrzyma.

To wyraźnie ostrożniejszy harmonogram niż ten wyceniany wcześniej przez rynki. Goldman Sachs uważa, że Fed będzie potrzebował trwałych dowodów na to, że inflacja zbliża się do celu wynoszącego 2%, zanim zacznie łagodzić politykę pieniężną. Jeden korzystny odczyt inflacji nie wystarczy. Potwierdzeniem zmiany trendu może być dopiero kilka kolejnych dobrych danych.

### Dlaczego inflacja jest ważniejsza od danych o zatrudnieniu

Fed ma podwójny mandat: utrzymywanie stabilnych cen oraz dążenie do maksymalnego zatrudnienia. Przez większość 2025 roku oba cele wskazywały w różnych kierunkach. Inflacja była zbyt wysoka, aby obniżać stopy, a bezrobocie pozostawało na tyle niskie, że nie wymagało pilnej reakcji. W praktyce Fed musiał utrzymywać stopy i czekać.

W połowie 2026 roku sytuacja stała się bardziej złożona. Rynek pracy słabnie, ale po korzystnych danych za czerwiec inflacja również zaczęła wykazywać oznaki spowolnienia. Pytanie postawione przez Hatziusa brzmi: który wskaźnik Fed faktycznie obserwuje uważniej, gdy decyduje o terminie zmiany stóp?

Odpowiedź Goldman Sachs jest jasna: inflację. Jeśli kolejne dane o cenach konsumpcyjnych oraz inflacji PCE potwierdzą, że poprawa z czerwca była rzeczywista i trwała, argumenty za obniżkami stóp się wzmocnią, nawet przy słabym rynku pracy. Jeśli inflacja ponownie przyspieszy, słabe dane o zatrudnieniu nie wystarczą, aby zmusić Fed do działania. Zdaniem Goldman Sachs obecna sytuacja wymaga przede wszystkim obserwowania inflacji, a nie zatrudnienia.

### Znaczenie stanowiska Goldman Sachs dla obligacji i akcji

Rynki przez cały rok czekały na wyraźny sygnał dotyczący stóp procentowych. Goldman Sachs wskazuje teraz, gdzie należy go szukać. Dalsze schładzanie inflacji mogłoby doprowadzić do wzrostu cen obligacji długoterminowych, odbicia akcji spółek wzrostowych i obniżenia kosztów finansowania nieruchomości.

Ponowne przyspieszenie inflacji przyniosłoby odwrotny efekt. Rentowności obligacji wzrosłyby, akcje wrażliwe na poziom stóp znalazłyby się pod presją, a inwestorzy mogliby przenosić kapitał do spółek mających silną pozycję cenową i generujących bieżące przepływy pieniężne.

Reakcja mogłaby objąć również dolara. Bardziej łagodna ścieżka polityki Fedu zwykle osłabia amerykańską walutę, natomiast uporczywa inflacja i dłuższe utrzymywanie wysokich stóp sprzyjają jej umocnieniu.

Goldman Sachs wcześniej wskazywał cła, wyższe koszty energii związane z konfliktem z Iranem oraz napięcia geopolityczne jako czynniki, które mogą utrzymywać inflację na podwyższonym poziomie. Bank nie traktuje jednego korzystnego raportu za czerwiec jako dowodu na wygraną z inflacją. Obserwuje kilka kolejnych odczytów, aby sprawdzić, czy poprawa się utrzyma. Inwestorzy również powinni zwrócić uwagę na te dane.