CoreWeave i Nebius spadły po doniesieniach o planach Meta. Która „chmura” AI lepiej się odbije?

W środę na spółki z branży „chmury” AI uderzył pierwszy zapowiedź największego ryzyka strukturalnego: klient może stać się konkurentem. Doniesienia wskazały, że Meta Platforms rozwija własny biznes chmurowy, który ma sprzedawać moc obliczeniową do zastosowań związanych z AI — możliwe, że także surową pojemność obliczeniową, jaką dziś wynajmują wyspecjalizowani dostawcy.

Reakcja była natychmiastowa. Akcje CoreWeave (NASDAQ: CRWV) spadły o 13,9% do 85,68 USD, a Nebius Group (NASDAQ: NBIS) zniżkował o 17% do 229,18 USD.

Spadki nie wynikały wyłącznie z pojawienia się nowej konkurencji. Meta należy do największych klientów obu firm. CoreWeave ujawnił zobowiązanie Meta na 21 mld USD, a Nebius pozyskał umowę z Meta wartą do 27 mld USD. Meta, która zbuduje na tyle dużą własną moc, by sprzedawać nadwyżki, może w przyszłości zamawiać u dostawców mniej.

CoreWeave: ogromny portfel zleceń, ale duży dług

Spośród tych dwóch spółek CoreWeave ma większą skalę. Przychody w pierwszym kwartale wzrosły rok do roku o 112% do 2,08 mld USD, a portfel przychodów (revenue backlog) spółki osiągnął 99,4 mld USD — w tym zobowiązanie od Meta — przy ponad 3,5 gigawata zakontraktowanej mocy. Zarząd podtrzymał również prognozę przychodów na cały rok w przedziale 12–13 mld USD.

„Klienci z sektora AI i firmy enterprise wybierają CoreWeave, ponieważ działamy pomiędzy modelami a układami krzemowymi” — powiedział CEO Michael Intrator w komunikacie z wynikami za pierwszy kwartał.

Problemem jest jednak to, ile kosztuje budowanie z wyprzedzeniem na potrzeby tego portfela zleceń. Strata netto w pierwszym kwartale powiększyła się do 740 mln USD z 315 mln USD rok wcześniej, a łączny dług wzrósł do 24,9 mld USD po tym, jak spółka wydała w samym kwartale 7,7 mld USD na rzeczowe aktywa trwałe i wyposażenie. Koszty odsetek podwoiły się rok do roku do 536 mln USD — czyli prawie połowy 1,16 mld USD w skorygowanym wyniku przed odsetkami, podatkami, amortyzacją i amortyzacją (EBITDA). Jednocześnie skorygowana marża EBITDA skurczyła się do 56% z 62% rok wcześniej.

Przy kapitalizacji rzędu 46 mld USD akcje są notowane mniej więcej 3,7 razy w stosunku do prognozowanych przychodów na ten rok — tanio brzmi tylko do momentu, gdy pamięta się, że kapitał własny znajduje się „pod” prawie 25 mld USD długu oraz narastających strat.

Nebius: szybszy wzrost, „czytelniejsze” wyniki

Nebius jest znacznie mniejszy, ale rośnie znacznie szybciej. Przychody grupy w pierwszym kwartale wzrosły rok do roku o 684% do 399 mln USD, a roczna stopa przychodów (annualized run rate) skoczyła do 1,9 mld USD z 1,25 mld USD zaledwie kwartał wcześniej. Zarząd prognozuje, że w 2026 r. przychody wyniosą 3–3,4 mld USD, a roczna stopa przychodów ma sięgnąć 7–9 mld USD do końca tego roku.

Rentowność poprawia się razem ze wzrostem. Skorygowana marża EBITDA dla biznesu chmurowego AI wzrosła prawie dwukrotnie sekwencyjnie do 45%. W kwartale spółka wygenerowała 2,3 mld USD dodatnich przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, wspieranych wpłatami klientów z góry. Nebius zakończył marzec z 9,3 mld USD gotówki po pozyskaniu 6,3 mld USD w trakcie kwartału, w tym inwestycji 2 mld USD od Nvidia. Skorygowana strata netto wyniosła 100,3 mln USD i była stosunkowo niewielka w porównaniu z większymi rywalami.

Pułapka jest w wycenie

Różnica wynika jednak z ceny. Przy kapitalizacji rzędu 58 mld USD Nebius jest notowany mniej więcej 18 razy w stosunku do środka przedziału tegorocznej prognozy przychodów — czyli prawie 5 razy więcej niż u CoreWeave (forward sales multiple). Kupujący płacą za obecną trajektorię, a nie za to, co spółka ma już „w dniu dzisiejszym”.

Które odbicie jest lepszą szansą?

Obie spółki mierzą się z tym samym ryzykiem strukturalnym, które wyszło na pierwszy plan w środę: silne uzależnienie od kilku dużych firm technologicznych oraz możliwość, że te same firmy w przyszłości rozbudują własne zasoby, co z czasem może osłabić ceny mocy obliczeniowej. Żadna z tych spółek nie jest inwestycją konserwatywną, dlatego warto utrzymywać obie pozycje w ograniczonej skali.

Jeśli jednak miałbym wybrać jedną z tych dwóch spółek do zakupu, byłby to Nebius. Tańsza wycena CoreWeave wiąże się z 25 mld USD długu, a koszty odsetek pochłaniają prawie połowę jego skorygowanego EBITDA. Dodatkowo marże poruszają się w złym kierunku. Tak, Nebius kosztuje więcej w przeliczeniu na jednego dolara bieżących przychodów, ale łączy szybszy wzrost z rosnącymi marżami, dodatnimi przepływami z działalności operacyjnej oraz wystarczającą ilością gotówki, by nadal budować moce — bez tak mocnego opierania się na długu.

Czy kupować akcje CoreWeave już teraz?

Zanim zdecydujesz się kupić akcje CoreWeave, weź pod uwagę:

• Rynek patrzy na połączenie dużej skali z wysokim finansowaniem.
• W danych spółki widać, że koszt budowania mocy pod przyszłe zlecenia jest bardzo wysoki, co przekłada się na rosnące straty i duże obciążenie kosztami odsetek.
• W kolejnych tygodniach kluczowe będzie, czy popyt na zakontraktowaną moc utrzyma się mimo działań Meta oraz jak szybko CoreWeave poprawi dynamikę rentowności i ograniczy presję kosztową.