CoreWeave: 104 mld USD zakontraktowanych przychodów przy wycenie rynkowej 59 mld USD

CoreWeave (NASDAQ: CRWV), dostawca usług chmurowych dla sztucznej inteligencji, opublikowała wyniki za drugi kwartał po zamknięciu wtorkowej sesji. Najważniejszą liczbą nie były jednak przychody, lecz wartość zakontraktowanych przyszłych przychodów. Na 30 czerwca wynosiła ona około 104 mld USD, w porównaniu z 30,1 mld USD rok wcześniej.

W środę akcje spółki rosły o około 19% w chwili pisania tekstu. Wartość rynkowa CoreWeave zbliżyła się tym samym do 59 mld USD.

Zestawienie tych dwóch wartości oznacza, że inwestorzy wyceniali akcje na około 56 centów za każdego dolara zakontraktowanych przyszłych przychodów. CoreWeave definiuje ten portfel jako pozostałe zobowiązania do wykonania oraz inne kwoty, które według szacunków zostaną ujęte jako przychody z zawartych umów z klientami, pod warunkiem spełnienia wymogów dotyczących dostaw i dostępności.

Innymi słowy, chodzi o popyt, na który klienci podpisali umowy, ale którego CoreWeave jeszcze nie zrealizowała. Różnica między wartością podpisanych umów a przychodami faktycznie zrealizowanymi wynika z tego, co dzieli zawarcie umowy od dostarczenia usług.

### Około osiem lat zakontraktowanych przychodów

Popyt na usługi CoreWeave rośnie szybciej niż możliwości jego obsługi. W drugim kwartale przychody wzrosły o 112% rok do roku, do 2,6 mld USD. Zarząd prognozuje, że w 2026 roku przychody wyniosą od 12,4 mld USD do 13,2 mld USD. Wcześniejsza prognoza zakładała przedział od 12 mld USD do 13 mld USD.

Przy takim poziomie prognozowanych przychodów portfel zakontraktowanych przychodów o wartości 104 mld USD odpowiada około ośmiu latom tegorocznych przychodów.

Nowe umowy nadal napływają w szybkim tempie. W ciągu 12 miesięcy CoreWeave zwiększyła portfel zakontraktowanych przychodów o około 74 mld USD. Na początku trzeciego kwartału podpisała dodatkowo nowe zobowiązania netto o wartości ponad 25 mld USD. Kwota ta nie jest jeszcze uwzględniona w portfelu wynoszącym 104 mld USD.

Meta Platforms zwiększyła swoje zobowiązania dotyczące wydatków na usługi CoreWeave o 21 mld USD. CoreWeave ogłosiła także wieloletnią umowę z laboratorium zajmującym się sztuczną inteligencją Anthropic oraz zobowiązanie ze strony firmy handlowej Jane Street.

Ograniczeniem nie jest popyt, lecz dostępna infrastruktura. W drugim kwartale CoreWeave zwiększyła moc operacyjną centrów danych o prawie 500 megawatów, do 1,5 gigawata. Zarząd chce przekroczyć poziom 1,85 gigawata do końca roku. Zakontraktowane przychody mogą być przekształcane w faktyczne przychody tylko w miarę uruchamiania kolejnych mocy.

### Rok z wydatkami rzędu 37 mld USD

Realizacja zakontraktowanego popytu wymaga ogromnych inwestycji. Zarząd podniósł plan nakładów inwestycyjnych na 2026 rok do przedziału od 35 mld USD do 39 mld USD, z wcześniejszych 31 mld USD do 35 mld USD przedstawionych w maju. Środek nowego przedziału to około trzykrotność oczekiwanych tegorocznych przychodów, wydana w ciągu jednego roku.

Koszty finansowania są już widoczne w wynikach. Koszty odsetek netto wyniosły w kwartale 640 mln USD, ponad dwukrotnie więcej niż rok wcześniej, gdy sięgnęły 267 mln USD. Na koniec kwartału CoreWeave miała w bilansie 35 mld USD długu. Pożyczone środki finansują między innymi zakup procesorów graficznych (GPU) firmy Nvidia oraz innego wyposażenia.

Na wyniki wpływa także amortyzacja, czyli rozłożenie kosztu zakupionego sprzętu na okres jego użytkowania. Skorygowana EBITDA, czyli zysk przed odsetkami, podatkami, amortyzacją i umorzeniem, wyniosła w kwartale 1,5 mld USD, co oznaczało marżę na poziomie 59%.

Po uwzględnieniu amortyzacji całego tego wyposażenia skorygowany zysk operacyjny wyniósł jednak 128 mln USD, a marża spadła do 5%, wobec 16% rok wcześniej. Strata netto zwiększyła się z 290 mln USD do 626 mln USD.

Przychody się podwajają, ale miary zysku uwzględniające koszt wykorzystywanych maszyn zmierzają w przeciwnym kierunku.

Widać to także w całorocznych prognozach zarządu. CoreWeave oczekuje, że w 2026 roku skorygowany zysk operacyjny wyniesie od 960 mln USD do 1,15 mld USD. Jednocześnie roczne koszty odsetek, liczone na podstawie obecnego tempa, wynoszą około 2,6 mld USD.

### Bariery wykraczające poza finanse

Nie wszystkie przeszkody można usunąć za pomocą pieniędzy. Budowa centrów danych spotyka się z oporem politycznym. W lipcu gubernator stanu Nowy Jork podpisał rozporządzenie wprowadzające moratorium na nowe centra danych na dużą skalę.

Dyrektor generalny CoreWeave, Mike Intrator, powiedział stacji CNBC, że gdy część kraju nie chce nawet rozmawiać o nowych projektach, realizacja inwestycji „staje się trudniejsza”.

Umowy są podpisane, a rynek nie ignoruje ich znaczenia. Spółka wyceniana na około połowę wartości swojego portfela zakontraktowanych przychodów jest niewątpliwie traktowana poważnie.

Nie sądzę jednak, by ta różnica była okazją. Rynek wycenia wszystko, co dzieli podpisanie umowy od jej realizacji: kilka lat rozbudowy infrastruktury, około 37 mld USD nakładów inwestycyjnych w tym roku, koszty odsetek już przewyższające prognozowany przez samą spółkę skorygowany zysk operacyjny oraz amortyzację naliczaną od momentu uruchomienia sprzętu. To właśnie te koszty, a nie popyt, wyjaśniają różnicę między wartością zakontraktowanych przychodów a wyceną spółki.