Comcast mocno przeceniany mimo silnego przepływu gotówki — co pokazują wyniki

Comcast (CMCSA) przez ostatni rok pozostaje w niełasce inwestorów, a kurs wyraźnie zszedł z wcześniejszych poziomów. Akcje kosztują 21,92 USD, czyli ok. 68% wartości z 52-tygodniowego maksimum wynoszącego 32,05 USD. W tym czasie kurs spadł o ok. 30%, podczas gdy indeks S&P 500 wzrósł o ok. 18%.

Powody przeceny nie są zaskoczeniem. Biznes szerokopasmowy wciąż traci klientów, planowe przesunięcie w stronę rozwiązań bezprzewodowych (wireless) wywiera presję na zyski w krótkim terminie, a nawet segment parków tematycznych, od dawna uznawany za mocny filar, w tym roku osłabił się w lecie.

Widać to w wynikach. Marża netto spadła do 9,0% z 18,4% rok wcześniej. Mimo tej słabości jest jednak jedna rzecz, która nie zachowuje się jak typowy objaw pogarszającego się biznesu: gotówka, którą Comcast generuje — w skali przekraczającej raportowany zysk księgowy.

W pojedynczym kwartale spółka wygenerowała 4,6 mld USD gotówki

W ostatnim kwartale Comcast wytworzył 4,6 mld USD wolnych przepływów pieniężnych (free cash flow) — czyli środków, które pozostają po obsłudze sieci oraz inwestycjach w nią. Spółka zwróciła akcjonariuszom 2,1 mld USD w tym kwartale, w tym 900 mln USD w ramach skupu akcji.

Jeśli przeliczyć to na cały rok, wolne przepływy pieniężne wynoszą ok. 159% raportowanego zysku netto spółki. Oznacza to, że nawet przy ściśniętej rentowności biznes konwertuje na realną gotówkę więcej niż wynika to z samych wyników rachunkowych.

Co ta gotówka finansuje, gdy szerokopasmowy segment się kurczy

Skala generowanej gotówki zmienia to, jak wygląda rywalizacja dla właściciela firmy. Problem jest realny: spółka straciła w kwartale 167 000 abonentów szerokopasmowych, a wskaźnik ARPU dla szerokopasmowego dostępu spadł o 3,8%. Jednocześnie wydatki związane z pivotem do rozwiązań bezprzewodowych przełożyły się na 5,8% spadek zysku głównej jednostki łączności.

Słabsza firma musiałaby wybierać między obroną tego biznesu a finansowaniem przyszłości. Comcast realizuje oba te cele w oparciu o gotówkę generowaną wewnętrznie. Równolegle przygotowuje też utworzenie dwóch spółek o ratingu inwestycyjnym (investment-grade) w ramach rozdzielenia, które planuje zakończyć w ciągu ok. roku.

W związku z tym spółka od tego czasu wstrzymała skup akcji, aby wzmocnić oba bilanse przed tym podziałem. To decyzja umożliwiona przez jej sytuację gotówkową — a nie wymuszona.

Czy tak tania spółka to pułap czy rabat?

To pytanie wymusza wycena na poziomie dekady. Comcast jest wyceniany na ok. 7x zysków (trailing earnings), czyli blisko dolnej granicy z zakresu obejmującego ostatnie 10 lat, oraz na 0,6x sprzedaży (sales) — również na samym dole tego przedziału. Rynek zdaje się wyceniać firmę tak, jakby spadek miał charakter trwały.

Tani mnożnik w przypadku biznesu, który faktycznie chyli się ku końcowi, bywa pułapką. Test polega więc na tym, czy spółka się po prostu kurczy, czy przechodzi transformację. Przychody wyniosły 124,9 mld USD i są mniej więcej stabilne w ujęciu rocznym, zamiast wyraźnie spadać. A segment, który zarząd nazywa „silnikiem wzrostu”, szybko się skaluje: w kwartale bezprzewodowe (wireless) dodały rekordowe 448 000 linii i nadal stanowi tylko ok. 7% liczby linii bezprzewodowych, które Comcast mógłby osiągnąć w swoim zasięgu.

Stabilna gotówka, płaski poziom przychodów i rosnąca baza wireless opisują raczej firmę w trakcie zmiany. W takim ujęciu tak niska wycena wydaje się nie oddawać w pełni tej dynamiki.

Co musi się utrzymać, aby gotówka nadal płynęła

To wszystko nie daje obietnicy odbicia kursu, a niska wycena może utrzymać się przez długi czas. Trzeźwy wniosek jest taki, że mnożnik na poziomie najniższym od dekady traktuje Comcast jak firmę w trwałym schyłku — mimo że spółka finansuje wiarygodną transformację wyłącznie z własnej gotówki.

Jeśli już to posiadasz, ostatni rok pokazuje, jak daleko sentyment może odbiegać od przepływów pieniężnych. Jeśli czekasz na wejście, tak wygląda przeceniona wycena w firmie, która nadal generuje gotówkę. Najważniejsza rzecz do obserwowania to, czy spodziewana przez zarząd poprawa w krótkim terminie faktycznie nastąpi: chodzi o stabilizację ARPU dla szerokopasmowego i zysków segmentu łączności, gdy niedawne przyłączenia w wireless zaczną częściej przekładać się na płacące przychody w drugiej połowie roku.

Dokładnie taka kombinacja — kurs wyraźnie poniżej 52-tygodniowego maksimum i jednocześnie biznes, który wykonuje swoje zadania — jest tym, co ma wychwytywać nasz ekran „Kupuj przy spadkach” (Buy The Dip).

Tak duży „silnik gotówkowy” to nadal jedna duża przesłanka

Nic z powyższego nie oznacza, że ryzyka zniknęły. Szerokopasmowy segment nadal jest przedmiotem zaciętej rywalizacji, a parki tematyczne również wymagają uważnego monitorowania. Jednocześnie teza oparta na gotówce jest realna — bo sprowadza się do tego, że jedna firma przeprowadza trudną transformację w ramach jednej historii.

Trzymanie takiej siły bez dopuszczenia, aby jeden podmiot zdecydował o wyniku inwestycji, jest celem systemu opartego na zasadach. Trefis High Quality stosuje tę dyscyplinę w portfelu obejmującym koszyk spółek, których wyniki można weryfikować kwartał po kwartale. Firma ma też historię osiągania wyników lepszych niż benchmark, który łączy trzy główne indeksy — S&P 500, S&P Mid-cap i Russell 2000.

Co musi się utrzymać, aby gotówka nadal zasilała firmę

Ryzyka nie znikają: szerokopasmowy segment nadal jest pod presją, a parki tematyczne także wymagają bacznej obserwacji. Jednocześnie teza o gotówce opiera się na tym, że to jedna spółka prowadzi transformację w trudnym okresie.

Jeśli te zmiany zaczną działać, gotówka ma szansę dalej pełnić kluczową rolę w finansowaniu kolejnych kroków.

Warto też pamiętać, że w inwestowaniu ważne jest rozkładanie ryzyka w ramach zasad, zamiast opierania wyniku na jednym scenariuszu.