Ares Management (ARES): wycena jest bliska wartości godziwej, ale na zyskach wygląda drogo

Ares Management (ARES) po pięciu latach zakończonych wzrostem o 113,7% zaczyna wyglądać mniej jako oczywista okazja. Sprawdzenie wyceny w ujęciu „wartości godziwej” sugeruje, że kurs jest blisko poziomu, który da się uzasadnić fundamentalnie. Z drugiej strony, gdy patrzy się na wskaźniki oparte na zyskach, akcje wypadają drożej.

W ostatnim roku kurs spółki spadł o -31,9%. To jest jednak słabszy wynik na tle wcześniejszej długoterminowej historii wzrostu, która teraz wymaga, by spółka „nadążała” za oczekiwaniami rynku.

Spółka planuje dalszy rozwój, w tym działania związane z nowym funduszem Asia Direct Lending Fund oraz powiązaną aktywnością fundraisingową. Tego typu inicjatywy mogą wspierać oczekiwania wyższych przychodów z opłat.

Jednocześnie część inwestorów może korygować podejście do sektora private credit oraz do wycen spółek typu BDC (business development company). Taki zwrot nastrojów może wpływać na to, jak rynek wycenia akcje.

W szerszej ocenie wyceny Ares Management uzyskuje 1 na 6 w obszarze „valuation”. Oznacza to, że akcje raczej nie wyglądają na oczywistą okazję, tylko raczej są „po drogiej stronie” względem typowego benchmarku.

Kluczowe pytanie brzmi teraz, czy bieżąca cena już odzwierciedla wzrost, za który inwestorzy płacą, czy też wyliczona „wartość godziwa” nadal zostawia miejsce na wzrost.

Wycena w modelu Excess Returns: blisko ceny, ale z lekko ujemnym marginesem

Model Excess Returns szacuje, ile Ares Management może zarabiać ponad koszt kapitału (czyli ponad to, co spółka „musi” osiągać, aby tworzyć wartość). W obliczeniach wykorzystuje się dane z bilansu oraz prognozowaną rentowność.

Dla Ares Management model przyjmuje:

• wartość księgową (Book Value) 11,38 USD na akcję
• „stabilny” zysk na akcję (Stable EPS) 7,05 USD na akcję
• koszt kapitału (Cost of Equity) 2,39 USD na akcję
• nadwyżkową stopę zwrotu (Excess Return) 4,66 USD na akcję

Te założenia prowadzą do średniego zwrotu z kapitału własnego na poziomie 27,31% przy stabilnej wartości księgowej 25,82 USD na akcję.

Na tej podstawie model wylicza wartość wewnętrzną (intrinsic value) na 107,47 USD za akcję. W takim ujęciu jest to poniżej aktualnego kursu, co sugeruje przeszacowanie o około 8,8%.

Model pokazuje też, że rynek może już w dużej części „liczyć” wzrost wynikający z drugiego Asia Direct Lending Fund i powiązanego finansowania, mimo że w wyliczeniach przyjęto i tak relatywnie mocne założenia dotyczące zwrotów.

W efekcie obraz z modelu Excess Returns jest taki, że spółka handluje mniej więcej na górnej granicy tego, co wspierają jej podstawy. Innymi słowy: nie wygląda to na wyraźny rabat.

Czy akcje wyglądają drogo na zyskach? Wskaźnik C/Z (P/E) wskazuje premię

Wskaźnik C/Z (P/E) jest użyteczny w przypadku firm typu fee-based asset managers, bo zyski i tempo ich wzrostu silnie wpływają na wyceny rynkowe.

Ares Management notuje się na poziomie około 46,9x C/Z. Jest to wyżej niż:

• średnia dla szeroko rozumianego sektora capital markets, około 39,7x
• średnia dla grupy spółek porównywalnych (peer group), około 19,0x

Jednocześnie „uczciwy” poziom C/Z skorygowany pod profil wzrostu, marże, skalę i ryzyko ma wynosić około 23,0x. To oznacza, że akcje są dziś około dwukrotnie wyżej niż poziom, który ten model uznaje za bardziej typowy dla biznesu.

Na teście P/E akcje Ares Management wyglądają na przeszacowane względem zarówno dopasowanej „uczciwej” wielokrotności, jak i porównań sektorowych.

Co musiałoby się wydarzyć, żeby cena miała więcej sensu?

Jeśli rynek ma utrzymać dzisiejszą wycenę, to kluczowe są przyszłe ścieżki wzrostu, marż oraz to, czy zyski okażą się trwałe. W praktyce chodzi o to, czy spółka będzie dostarczać wyniki w tempie i z jakością, które uzasadniają wyższą wielokrotność na zyskach.

Wśród narracji obecnych w społeczności inwestorów pojawia się m.in. wątek dotyczący „perpetual capital” (kapitału o charakterze trwałym) i tego, że dzięki temu oraz dobrej skuteczności inwestycji spółka może zwiększać przychody powtarzalne z opłat przy niskich wykupach ze strony klientów.

Gdzie leży napięcie w wycenie?

Po jednej stronie stoi wyliczenie wartości wewnętrznej z modelu Excess Returns, które stawia akcje blisko poziomu uzasadnianego fundamentalnie. Po drugiej stronie stoi C/Z, który pokazuje wyraźną premię w stosunku do „bardziej typowych” wielokrotności.

Sprowadza się to do jednego: jak długo i jak mocno rynek jest gotów płacić za wzrost oraz trwałość przychodów z opłat. Od tego zależy, czy Ares Management utrzyma profil zysków, który jest już w cenie akcji.