Akcje SpaceX zyskują po debiucie, a drobni inwestorzy biorą na siebie większe ryzyko

W drugim dniu handlu jako spółka publiczna IPO SpaceX wciąż było traktowane na Wall Street jako wydarzenie historyczne: największa oferta publiczna w dziejach, która ukształtowała pierwszego „trylionera” w osobie Elona Muska i wyniosła wycenę spółki do 2,28 bln USD.

W poniedziałek akcje wzrosły o 19,6% po pierwszym dniu, w którym zyskały już 19%. Ostatecznie kurs zamknął się na poziomie 192,50 USD. Równocześnie coraz wyraźniej widać, że to IPO jest wyjątkowe także pod innymi względami — szczególnie w kwestiach, jak w przyszłości Wall Street będzie konstruował kolejne „mega-IPO”, co wydarzenie mówi o trwającym okresie hossy na giełdach, czy zdrowe jest skupianie tak wielkiego majątku w rękach nielicznych oraz jak na tym tle rośnie nierówność.

Sama konstrukcja transakcji pokazuje, kogo przygotowano do uczestnictwa w ofercie. Trzeba było bowiem 20 mld USD z pieniędzy inwestorów detalicznych, aby domknąć deal.

Kluczowy problem dotyczy jednak kontroli nad spółką. Klasyczna obserwacja mówi, że akcjonariusze mają trzy główne instrumenty oddziaływania na spółki, w które inwestują: możliwość głosowania, sprzedaży oraz dochodzenia roszczeń. W przypadku inwestorów w SpaceX te możliwości są mocno ograniczone.

W praktyce każdy udział w IPO w klasie A daje akcjonariuszom pojedynczy głos. To jednak ginie wobec uprzywilejowanych praw głosu przypisanych do akcji klasy B — po 10 głosów na akcję. Musk, zgodnie z przedstawionymi informacjami, ma posiadać jedynie 12,3% akcji klasy A, ale aż 93,6% akcji klasy B, czyli z 10 głosami na każdą z nich. W efekcie daje mu to 85,1% wszystkich głosów na poziomie walnym.

W dokumentach spółki wskazano, że Musk będzie w stanie kontrolować wynik spraw wymagających zgody akcjonariuszy, w tym wyboru członków zarządu i nawet decyzji, czy sam powinien ustąpić.

Jednocześnie Wall Street zachęcał inwestorów detalicznych do wejścia w IPO. Jednym z przykładów była Fidelity, która obniżyła minimalną kwotę salda na rachunku uprawniającą klientów do udziału w ofercie — z zakresu 100 000–500 000 USD do 2 000 USD.

Drobni inwestorzy dostali możliwość sprzedaży w dowolnym momencie, ale z istotnymi karami za szybkie wyjście z pozycji. „Pierwsze przekręcenie” (pierwszy szybki obrót po debiucie) wiąże się z blokadą udziału w przyszłych IPO na sześć miesięcy, jeśli sprzedaż nastąpi w pierwszych 15 dniach po IPO. Drugi podobny ruch oznacza blokadę na rok, a trzeci — blokadę na stałe.

Inaczej wygląda sytuacja insiderów. Standardowo, w świeżo notowanych spółkach insiderzy muszą czekać co najmniej sześć miesięcy na sprzedaż akcji — taki okres określa się jako lockup. W przypadku SpaceX insiderzy mogą rozpocząć sprzedaż już od drugiego dnia sesyjnego po ogłoszeniu przez spółkę kolejnego sprawozdania finansowego za drugi kwartał, którego publikacja jest spodziewana około 11 sierpnia. Jednocześnie Musk i część innych wysoko postawionych insiderów zobowiązała się utrzymywać akcje przez co najmniej 366 dni.

Spółka przeznaczyła też na inwestorów detalicznych wyjątkowo dużą pulę akcji — 20% wpływów z IPO (lub więcej), czyli przy kwocie oferty wynoszącej 75 mld USD.

Warunki udziału w IPO oraz to, że deal wymagał znacznego zasilenia gotówką z sektora detalicznego, rodzą pytanie o to, dlaczego spółka i współpracujący oferujący zdecydowali się na taką konstrukcję. Argumentem jest to, że w porównaniu z instytucjami inwestorzy detaliczni są — według tej logiki — bardziej podatni na narrację i „hype” oraz potrafią trzymać akcje dłużej, nawet po tym, jak instytucje przeliczą ryzyko i opuszczą pozycję.

Jeśli chodzi o ewentualne spory akcjonariuszy, nie przewidziano klasycznego trybu sądowego. Zgodnie ze statutem spółki wszelkie działania podejmowane przez akcjonariuszy mają być kierowane nie do sądu, tylko do arbitrażu — co tradycyjnie bywa postrzegane jako rozwiązanie korzystniejsze dla zarządu.

Ograniczenia w głosowaniu, sprzedaży i dochodzeniu roszczeń mogą tracić znaczenie tylko wtedy, gdy akcjonariusze wierzą, że rada nadzorcza będzie konsekwentnie broniła ich interesów. W tym miejscu pojawia się jednak kolejne ryzyko — skład rady.

W prospekcie IPO wymieniono sześciu członków rady nadzorczej (bez Muska i Gwynne Shotwell, które w praktyce prowadzą spółkę jako szef operacji). Spośród nich czterech to wieloletni znajomi Muska: Ira Ehrenpreis (wieloletni dyrektor Tesli, nad którą Musk ma kontrolę), Antonio Gracias (dyrektor prywatnych firm Muska Neuralink i The Boring Co. oraz były dyrektor Tesli), Steve Jurvetson (kolejny były dyrektor Tesli) oraz Luke Nosek (współzałożyciel PayPala, pierwotnego źródła majątku Muska).

W historii spółek powiązanych z Muskiem wcześniej widać, że rada częściej podążała za jego decyzjami. Dzięki temu Gracias i Jurvetson znaleźli się w radzie SolarCity, zanim Musk włączył SolarCity do Tesli w momencie, gdy spółka miała problemy finansowe w 2016 roku. Ehrenpreis był w zarządzie Tesli w czasie, gdy przyznano Muska pakiet wynagrodzenia o wartości 1 bln USD.

To przenosi dyskusję na szerszy wymiar: czy społeczeństwu sprzyja sytuacja, w której tak duży majątek koncentruje się w rękach najbogatszych, takich jak Jeff Bezos, Mark Zuckerberg i Musk, i czy ci przedsiębiorcy korzystają z przewagi kapitału w sposób, który „przechyla szalę” na ich korzyść.

Wątek powiązany z IPO dotyczy też tego, jak daleko w stronę preferencji Muska posunęły się banki inwestycyjne. W „normalnym” IPO rolą firm jest m.in. testowanie popytu i dobór ceny wejścia. W tym przypadku Musk wyznaczył cenę otwarcia na 135 USD za akcję, a banki przyjęły ją.

Ustalono też opłaty dla oferujących na poziomie, który okazał się bardzo niski jak na tak duży debiut. Typowe prowizje w IPO potrafią dochodzić nawet do 7% wartości emisji, choć w „mega-deals” trend idzie w stronę okolic 1%. Dla SpaceX prowizja wyniosła 0,7% — w wartościach bezwzględnych to ok. 500 mln USD, które trafiły do m.in. Goldman Sachs i Morgan Stanley jako banków prowadzących (wśród oferujących wskazano w sumie 32 instytucje).

Dla oceny wyceny SpaceX istotna jest też kwestia tego, co realnie napędza te liczby. Wśród argumentów, które pojawiają się przy wycenach spółki, dominuje przekonanie, że za bardzo wysoką wartością stoi nie tyle działalność związana z uruchomieniami rakiet czy satelitarnym systemem Starlink, co nastawienie na AI.

Według tych założeń ogromna część deklarowanego przez spółkę rynku — 28,5 bln USD — odnosi się do usług związanych z AI. Jednocześnie wskazuje się, że w działalności SpaceX AI w praktyce wciąż jest raczej źródłem kosztów niż zysków: w ubiegłym roku AI miało „spalać” 12,7 mld USD z 20,7 mld USD planowanych nakładów inwestycyjnych (capex), a jednocześnie generować 6,36 mld USD straty przy przychodach na poziomie 3,2 mld USD.

Pojawia się też pytanie, czy samo IPO może być zapowiedzią szczytu hossy. Taką obawę wyraziła Sunday — Michelle Celarier, zwracając uwagę, że „prawa ekonomii” mówią o tym, że kiedyś musi nadejść moment przełamania. Jej zdaniem, stopień dotkliwości i to, jak skutecznie rządy oraz banki centralne poradzą sobie ze skutkami, pozostaje niewiadomą.

W rozmowie o nierównościach wskazano również na relację między nastrojami społecznymi a majątkiem Muska: 86% Amerykanów ma obawiać się cen żywności, a jednocześnie Musk jest trylionerem — co ma pokazywać, jak głęboko te kwestie są powiązane.

IPO SpaceX może w przyszłości zostać odczytane jako symbol tego momentu — zarówno przez skalę debiutu, jak i przez to, jak silnie został on zbudowany pod inwestorów detalicznych, którzy w razie „zderzenia z rzeczywistością” poniosą znaczną część konsekwencji.